近几个月制造业投资出现了明显的反弹，其背后的原因是什么？以及制造业增值税率调低1%对投资的影响有多大？
一、如何理解制造业投资的反弹？
3月开始制造业投资的累计同比增速触底反弹，从3月的3.8%反弹至6月的6.8%，明显高出2017年全年的4.8%，为2016年3月以来的最高增速。考虑到制造业投资占固定资产投资的比重略高于30%，制造业投资增速反弹3%对固定资产投资增速的拉动效应约为0.9%。
从工业产能利用率来看，2016年3月是2013年初到2018年6月这一阶段的最低点，此后出现上行趋势。直至2018年3月和6月，工业的产能利用率同比增幅明显下降，可能的原因是部分行业的利用率已经接近瓶颈。例如通用和专用设备制造业，在2018年一季度的产能利用率已达到或者接近80%，较产能利用率的低位上升10%左右，企业有通过投资来扩张产能的意愿。
分行业来看，2018年6月相对3月，17个行业的投资对制造业投资的拉动效应为正，12个行业则为负。对制造业投资反弹拉动最多的三个行业是专用设备制造业、通用设备制造业和非金属矿物制品业，分别拉动制造业投资0.70%、0.64%和0.53%。拖累最大的三个行业是农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，分别拖累制造业投资-0.27%、-0.19%和-0.14%。
通过拆分可以发现，投资加速的行业可以大致归为三个类别：第一，在制造业里技术含量相对较高的通用和专用设备制造、汽车制造、医药制造和电气机械及器材制造等行业；对应的是高端装备制造业和战略新兴产业等国家重点支持行业的较快发展。第二，供给侧改革和环保重点治理的行业，如非金属矿物制品和黑色金属冶炼及压延加工业；这些过剩产能行业投资的增长，可能受到产能置换带来增量投资的影响。第三，传统行业如纺织服装、木材加工、皮革、毛皮制品和制鞋业；其投资增长较快可能与出口的较高景气度有关。
二、增值税率下调1%对制造业投资影响多大？
自今年5月1日起，制造业增值税率下调1%，从17%降至16%，对制造业投资的影响有多大？
首先需要厘清制造业减税的效果有多大。根据税务总局发布的信息，减税改革首月，制造业增值税与税率调整前相比，实现净减税141亿元，减税幅度8.77%，减税金额占到所有行业减税总额的40.7%。 考虑到增值税的季节性不是很强，简单按照12个月折年之后，制造业年折合减税约1700亿（此处估算精确到百位，仅计算减免增值税，未剔除增值税率下调之后应纳所得税额增长，需要多缴纳的所得税部分），今年5-12月减税约1100亿。
今年1100亿的制造业减税，可以拉动投资增速上行多大？我们简单假设这部分税额全部用于投资，来计算直接效应，对今年全年制造业投资的拉动约0.6%，对整体固定资产投资的拉动效应约0.2%。
一个可以互相印证的结果国家信息中心发布的《降低制造业增值税税率的减税效果分析》 ，其中采用一般均衡模型进行估算，制造业增值税率从17%降至13%，对投资的拉动约0.7%。以此为依据进行线性简化计算，1%税率的下调对应的投资拉动效应也不足0.2%。
由此可见，无论是计算直接效应，还是利用一般均衡模型计算整体效应，制造业增值税率下调1%，对制造业投资乃至整体固定资产投资的拉动效应较为有限，分别为0.6%和0.2%。
三、制造业投资未来走势如何？
对接下来制造业投资走势的判断，我们需注意两个方面：一是价格因素的影响。设备工器具购置的价格指数在2017年四季度以来处于阶段高位，在1.2-1.4%附近，比2017年上半年高出1%左右。这也就意味着今年上半年价格对制造业投资的拉动效应比2017年上半年高出1%。随着PPI进入下行周期，这一指数可能也会下行，从而对制造业投资形成拖累。
二是制造业投资并非终端需求，其走势很大程度上取决于终端的地产、基建以及出口三大终端需求的状况。后续在积极财政政策的支持下，基建投资可能会有所反弹，但地产、出口两大需求，在限购政策和贸易摩擦的影响之下，可能并不是非常乐观。在这种背景下，制造业投资可能趋于温和扩张，增速很难持续超过名义GDP约10%的增速，出现强势反弹的可能性较小。
同时需要注意的是，制造业投资的反弹可能也受到贸易摩擦的影响。从行业产品的数据来看，普通机械产量的增速未见明显反弹，工业锅炉、金属成形机床等产量的增速反而出现下行。与之形成鲜明对比的是，进口中的机电产品和高新技术产品的增速在今年年初以来明显加速。自2018年2月开始，美国提高钢铝产品关税引发贸易战的担忧，国内企业可能担忧贸易战升级，从而倾向于提前进口。
从时间节点来看，我国3-5月高新技术产品和机电产品的进口额同比增速均在20%以上，与制造业投资反弹的时点接近。而6月高新技术产品和机电产品的进口同比增速已分别下滑至9.4%和5.0%，其是否对应着7月制造业投资增速的下行，值得关注。
从进口的金额来看，假设高新技术产品和机电产品的进口增速趋势在10%附近，那么意味着3-5月这两项产品相对趋势多进口约450亿美元，与制造业投资从3.8%反弹到6.8%对应的2600亿投资额在数量上较为接近。
如果贸易摩擦使得制造业企业提前进口设备的假设成立，那么接下来制造业投资的走势可能并不是非常乐观。判断该假设是否成立，需关注三季度的制造业投资继续上行还是转而下行。考虑到前文分析中，制造业投资的反弹源自三类行业，高新技术产品和机电产品进口对应的可能主要是装备制造行业，并没有覆盖制造业投资反弹的所有行业。因而，我们仍倾向于判断，接下来半年制造业投资趋于温和扩张的概率更大一些。
一周债市展望：定向宽信用逐渐发力，优质民企信用债或受益
国务院常务会议强调的积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度、以及加快国家融资担保基金出资到位，指向政策边际放松以应对经济下行风险。从具体操作来看，针对必要的在建项目、小微企业的定向宽信用逐渐发力。根据券商中国的消息，部分央行分支行开始执行调整MPA部分参数的要求，适当放松考核要求以促进银行加大信贷投放。由此可见，增量贷款投放可能是定向宽信用的主要方式。
此前被市场“错杀”的部分优质民企信用债或将受益。银行在选择授信对象时，规模较大的优质民企，尤其是行业龙头企业是其优先选择。这些企业在获得增量信贷之后，其再融资问题得到缓解，在债券市场上也会有所体现。
利率债仍试探下行，很难进入趋势下跌。从当前政策的方向来看，仍是倾向于在既有的框架内进行对冲，而非大水漫灌式的全面放松。因而预计利率债转向趋势下跌的可能性小。从本周长端利率的走势来看，充分验证了我们此前提出的下跌即是买入机会。下周利率债可能仍呈震荡格局，试探下行。随着7月财政支出资金的到位，下周流动性存在进一步宽松的可能，短端利率可能继续下探。
中长期观点：宽信用导致债熊？这次也许不一样
宽信用往往导致债市走熊，这次是否重演？答案是这次也许不一样。
本轮宽信用有两个特点，一是定向，二是表内。定向意味着并非大水漫灌，而是针对特定主体；表内则意味着主要是银行通过放贷款的方式来对冲非标融资下行，而不是直接放松增量非标。只要继续限制非标，打破刚兑，真正的安全资产——利率债和高评级信用债牛市格局就不会变。
而且当前的表内定向宽信用，建立在宽货币的基础上。而宽货币意味着流动性泛滥，机构的配置需求只会更加旺盛。综合以上两点，本轮宽信用难言导致债熊，债牛的概率反而更大。
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