一、需求侧恢复有所加快制造业维持景气扩张区间：

制造业景气度环比小幅回落。10月制造业PMI为51.4%，较上月小幅回落0.1%，维持景气扩张区间运行，高于近年当月均值。随着我国疫情防控取得阶段性胜利，经济运行逐步回归常态。前三季度，受居民工资收入增速逐步回升、转移净收入加快增长、经营净收入降幅继续收窄等因素影响，全国居民人均可支配收入实际增速年内首次转正。受此影响，9月份社会消费品零售总额同比增长3.3%，扣除价格因素实际增长2.4%，为月度实际增速年内首次转正。随着消费增长的逐步恢复，四季度经济增长动力将进一步增强。

　　第一，生产增速回归常态，复苏态势持续巩固。

　　从分项指标来看，10月生产指标回落0.1%，为53.9%，处于近四年高位，企业生产活动已恢复正常状态。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长1.2%。其中9月份增长6.9%，较上月回升1.3个百分点。装备制造业增长加快，带动作用进一步增强。我国多数行业增长达到正常水平，经济复苏态势持续巩固。

　　10月新订单指标为52.8%，与上月持平，持续位于临界点以上，内需继续修复。进口指标为51.0%，较上月回升0.2%。我国9月份进口增长11.6%，增速比上月提高12.1个百分点，体现了国内生产提速和消费市场加快恢复。制造业投资增长相对低迷，但年内有望延续单月低位正增长。9月制造业投资当月同比增速在3%左右，8月首度转正后继续保持正增长，呈现相对稳健的修复状态。随着需求侧加快恢复，市场环境明显好转，企业盈利水平大幅提升。1-9月规模以上工业企业实现利润同比下降2.4％，降幅比1-8月份收窄2.0个百分点。工业企业效益稳步回升，产业循环持续改善，有利于增强投资信心，制造业投资持续向好的状况将会延续。

　　从库存周期角度看，制造业PMI新订单指数持平于上月，但产成品库存明显回落，因此经济动能指标（新订单-产成品库存）上升3.5个点至7.9（上月为4.4），显示需求端恢复有所加快。

第二，新一轮疫情冲击海外需求，我国出口仍存不确定性。

　　10月新出口订单为51.0%，较上月回升0.2%。我国9月份出口增长8.7％，增速较上月回落2.9%，一定程度上反映了第二波疫情对海外需求构成一定冲击。近期全球新增确诊病例屡创新高，给世界经济复苏增添新的不确定因素。美国制造业仍继续扩张，但欧元区两极分化严重，在制造业快速增长的同时，服务业再陷萎缩困境。印度疫情较为严重，东南亚国家在基础设施和生产能力等方面存在明显短板。中国产业门类齐全、产业链完整和超大规模市场优势凸显，订单和生产进一步向中国转移。但海外疫情持续失控，外部需求难以稳步扩张，对我国出口高增长将产生一定影响。

　　图1：六大指标与往年均值对比

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

第三，新增就业已接近完成全年目标。

　　10月PMI就业分项指标为49.3%，比上月下降0.3%，市场需求不足的情况使得企业裁员多、小型企业经营陷入困境、岗位新增少等问题凸显。今年一季度，新冠肺炎疫情对就业市场造成了明显冲击，但4月份以来，随着复工复产不断推进逐步好转，就业形势出现改善。进入三季度，各项经济指标明显改善，工业生产持续回升，消费市场不断好转，服务业稳步复苏，为就业稳定奠定了重要基础。同时，援企稳岗、扩大灵活就业等政策的进一步落实，有力促进就业岗位增加。本年度政府工作报告提出全年城镇调查失业率控制线为6%、城镇新增就业900万人的目标。1-9月份城镇新增就业898万人，已接近完成全年目标任务。7、8月份城镇调查失业率分别为5.7%、5.6%。随着毕业季结束，高校毕业生逐渐找到工作，9月份失业率回落至5.4%。

　　随着中国经济逐步恢复至正常状态，经济工作的重点需要以畅通国内大循环为重点，深化供给侧结构性改革，激发企业活力，着力扩大国内需求，形成需求牵引供给、供给创造需求的高水平动态平衡。

　　图2：制造业PMI指标

　　图3：制造业PMI主要分项指标

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　　图4：制造业PMI进出口指标

　　图5：大中小型企业PMI指标

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

二、非制造业稳步回升对经济增长形成新的支撑：

非制造业景气度环比上行。10月PMI非制造业经营活动状况为56.2%，比上月上升0.3%，已连续五个月稳定于54%以上较高水平运行。在政策利好的推动下，服务业恢复有所加快，建筑业或将持续改善，未来非制造业数据有望保持高位运行。

服务业恢复有所加快，对经济增长形成新的支撑。10月服务业较9月上升0.3%至55.5%。前三季度，我国服务业增加值占国内生产总值比重为55.4%，比上年同期提高0.3个百分点，增速也由上半年同比下降1.6%转为增长0.4%。6月份以来，餐饮、休闲、旅游等接触型、聚集型服务行业限制逐步放开，服务消费快速升温。今年“十一”黄金周适逢国庆节、中秋节叠加，消费需求进一步释放。服务业加快恢复，将对四季度经济增长形成新的支撑。

基础设施投资增长首次转正，房地产投资增长进一步提速，建筑业或将持续改善。从行业大类看，10月建筑业回落0.4%，为59.8%。1-9月份，基础设施投资同比增长0.2％，增速年内首次由负转正。在制造业投资增长相当低迷的情况下，加大对重大工程投资的资金支持，从而稳定基础设施投资增长，是政府逆周期调节的重要内容。年内基础设施投资增长仍有提升空间。

　　10月房地产经营状况回升1.2%至51.5%，订单回升1.2%至47.0%。1-9月份，房地产投资增长5.6%，比上月加快1个百分点，是拉动投资增长的重要力量。商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金等持续改善。前三季度，住宅投资增长6.1%，增速加快0.8个百分点；房地产开发企业到位资金增长4.4%，增速加快1.4个百分点；房屋新开工面积下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点。8月底，多部委联合推动房地产融资长效机制，从监管意图来看，三道红线有利于遏制房地产泡沫、防范金融风险，将使得房地产行业杠杆率下降，扩张速度整体放缓，对宏观经济和行业格局产生中长期影响。前三季度，随着国内疫情防控取得重大成果以及稳投资各项政策显效发力，我国固定资产投资同比增长0.8%，实现年内首次转正。新开工项目计划总投资持续高位运行，投资到位资金增速加快，将推动建筑业的快速恢复。

　　图6：非制造业PMI指标

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

三、EPMI多指标创新高信心提振带动就业上行：

　　10月新兴产业景气指数EPMI（主要统计覆盖高端装备制造产业、节能环保产业、生物产业、新材料产业、新能源产业、新能源汽车产业、新一代信息技术产业、医疗健康服务业等行业）录得61.6%，比上月回升3.0%，高于往年均值0.9%，已连续五个月回升。在季节因素和需求复苏推动下，多个分项指标均达一年以来新高点。但本月经营预期出现大幅回落，预计下月EPMI指标继续走高的可能性较低。

企业活跃度提高，进出口大幅上行。本月生产量、新订单双双回升3.7个百分点，分别为67.8%及66.6%。受传统秋季周期带动，显示出产需两旺的特点，企业活跃度提高。进口指数上升7.2个百分点至53.2%，创下年内新高。但受到疫情干扰，进口渠道不畅的状况依然存在。本月出口指数上行6.1个百分点至53.7%，新材料、新能源产业的出口明显回升，表明国外生产也在稳步恢复。但我国目前出口订单增量主要集中在东南亚地区，来自欧美等西方国家的新出口订单有限。此外，上半年外贸的严重萎缩，也是使得外贸订单集中到下半年爆发的主要原因。

企业产能稳步提升，经营信心逐步恢复。采购量及自有库存本月分别回升1.4%和2%至65.7%和53.9%，为应对需求回升，企业增加原料采购以提高产能。就业大幅回升创出43个月的高点，达58.4%，就业市场稳定复苏。国内经济持续恢复，外需增长超出预期，叠加9、10月份市场需求季节性回暖，国内企业的经营状况持续改善，部分企业9、10月份盈利情况甚至超出去年同期。受此支撑，企业的信心逐渐恢复，因此推动企业增员以完成新增订单。

企业扩张空间充足，积极投入研发活动。在产能高涨的同时，用户库存本月回落2.1个百分点，预示企业未来仍有充足扩张空间，未来产能仍可能保持高位。研发活动和新产品投产继续回升，分别为61.9%和67.2%。其中，新品投产大幅回升11.5个百分点，创近20个月高点；企业研发活动上升2.9个百分点，创近13个月高点。随着内外需稳定复苏，企业正积极投入新产品研发，新兴产业重回良性发展轨道。

企业贷款压力缓解，需求推高原料价格。贷款难度回升5.7个百分点至52.5%，但较近年均值回落6.8个百分点，在政府的积极扶持下，中小企业贷款难问题得到一定的缓解。购进价格回升1个百分点，创25个月以来高点，其中代表原材料价格的新能源产业购进价格达到35个月以来高点。经济复苏期价格高升表明需求较旺，部分企业预测未来一段时间内价格将继续保持涨势，主动提升企业的原材料库存以降低生产成本。但目前原材料价格已经涨到较高水平，预计价格将逐渐趋向稳定。

四、美国制造业保持扩张欧元区两极分化严重：

　　美国制造业继续扩张，企业乐观情绪上升。美国10月Markit制造业PMI初值为53.3，连续4个月保持扩张势头，创21个月新高，但略低于市场预期53.5，前值为53.2。在家庭和企业需求上升的推动下，美国制造业保持稳健增长。随着越来越多的企业适应疫情生活，服务业将引领美国经济恢复。10月Markit服务业PMI初值录得56，超市场54.6的预期，与2019年2月以来新高持平。美国商业活动正以2019年初以来最快速度恢复，企业对于新的刺激政策和疫情限制措施的放松持乐观态度，预示着美国经济将在强劲基础上进入四季度。

　　欧元区两极分化严重，服务业再陷困境。全球需求反弹带来订单净增，欧元区制造业正以2018年初以来的最快速度增长，但在第二波疫情的影响下，服务业所遭受的损失则越来越大。欧元区10月制造业PMI初值录得54.4，较上月继续回升0.7个百分点，好于市场预期的53。虽然欧洲仍受到二次疫情冲击，但制造业仍未停下修复的脚步，显示欧元区制造业仍具有一定弹性。10月服务业PMI骤降至46.2，低于市场预期的47，创5个月低点。因控制新冠疫情而重新实施的限制措施，使得欧元区许多服务业企业被迫缩减业务。综合PMI数据受服务业拖累降至49.4，低于荣枯线，为4个月以来低点。

　　在出口的拉动下，德国10月制造业PMI表现强劲，远超此前市场调查的预期中值，但由于其服务业PMI跌破荣枯线，综合PMI下降至54.5，低于9月水平，但整体数据仍处于扩张区间。法国10月综合PMI下跌至47.3，创5个月最低，经济活动明显放缓。

　　图7：海外制造业景气度

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理