（报告出品方/分析师：民生证券 李哲）

01联赢激光：国内动力电池焊接设备龙头

1.1 专注激光焊接领域，产品谱系齐全

联赢激光成立于2005年，是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专注于精密激光焊接机及激光焊接自动焊接自动化成套设备的研发、生产、销售。公司产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电以及消费电子等制造业领域，客户群体覆盖包括宁德时代、国轩高科、比亚迪等行业内知名企业。

公司自成立以来一直深耕激光焊接领域，以激光焊接机为起源围绕激光焊接核心技术及相关产品开展主营业务自主研发，不断丰富和升级产品线。

2005年公司成功自主研制HWLW015A激光焊接机，2006年实现HWLW025A精密激光焊接机的量产以及出口，实现焊接机能量波动小于±3%的目标，达到国际同类产品水平。

2009-2010年，公司完成YAG全系列激光焊接机的研发并投放日本市场。

2011年，公司完成股改更名为深圳市联赢激光股份有限公司，并于2012年成立子公司惠州市联赢激光有限公司以及UW JAPAN株式会社。2015年联赢激光新三板挂牌上市。

2017年荣获宁德时代新能源股份有限公司“最佳合作伙伴”，并且成立子公司惠州市联赢科技有限公司、江苏联赢激光有限公司。

2020年，公司A股科创板上市，业务发展进入加速通道。

产品布局方面，公司的主要产品包括激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备（激光焊接系统）等。

激光焊接机：由激光器和焊接头组成，其中激光器是激光焊接机的核心部件。公司激光器及激光器焊接机主要包括YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列。各类激光器采用不同的增益介质和技术产生激光，在运行效率、可加工材质等方面各有不同。

工作台：由移动平台和运动控制系统组成，通常以集成的形式装配至成套激光焊接设备中，根据设计加工工位数量、焊件属性、激光器等因素进展选配，包括单工位三维工作台系列、多工位三维工作台系列、振镜台系列及机器人焊接工作站等。

激光焊接自动化成套设备（激光焊接系统）：根据特定客户的应用需求，由加载了自动化系统软件、应用环境设计的激光焊接机、工作台共同组成的自动化成套解决方案，将若干个激光焊接机及工作台的工作功能整合至自动化流水线中，实现全自动作业，可用于动力电池行业、汽车行业、五金及消费电子等行业。

1.2 股权结构相对分散，股权激励绑定核心技术人员

公司股权结构相对分散。公司实际控制人和一致行动人为韩金龙和牛增强，分别担任公司董事长和副董事长，并均为公司核心技术人员，李瑾系韩金龙的妻子，截至2022Q3，韩金龙、牛增强、李瑾合计直接持有公司股份16.33%。

管理层具备丰富激光焊接实践及研发经验。

公司董事长、总经理韩金龙先生于1991年毕业于西安理工大学，长期在激光、自动化设备领域公司担任工程师、管理人员，拥有丰富的激光行业从业及管理经验，深谙行业发展规律。公司董事、副总经理牛增强先生1998年日本筑波大学硕士毕业，2008年中国科学院研究生院博士毕业，曾于西安飞机设计研究所担任助理工程师，于日本米亚基技术公司担任工程师，于深圳大学光电子学研究所担任讲师，拥有深厚的学术研究背景及激光技术研究水平。

截至2022H1，公司下属5家全资子公司，1家控股子公司。

5家全资子公司分别为江苏联赢、联赢软件、惠州联赢、联赢科技及四川联赢，控股子公司为UW JAPAN株式会社。其中，江苏联赢为主要从事激光焊接设备的研发、生产和销售，联赢软件从事激光焊接系统控制及运用软件的生产和销售，惠州联赢及联赢科技为公司新投建的生产基地，一期已投入使用，二期在建，四川联赢为公司宜宾基地承担方，计划建设5万平米厂房及配套设施。UW JAPN株式会社为公司在日本的销售、服务载体。

股权激励保障核心研发团队成员稳定。

公司于2021年4月推出股权激励计划，拟以7.55元/股授予共计323名激励对象限制性股票数量600万股，占公司总股本的2.01%。公司设立3年归属期业绩考核计划，每期归属比例分别为30%、30%、40%。

具体考核目标为第一个归属期2021年营收不低于9.6亿元达到触发值，不低于12亿元达成目标值；第二个归属期的触发值为2021年、2022年累计营收不低于22.40亿元，目标值为28亿元；第三个归属期的触发值为2021年-2023年累计营收不低于38.40亿元，目标值为不低于48亿元。公司于2021年5月17日以7.55元/股向314名激励对象首次授予578.70万股限制性股票，占公司总股本的1.93%。

1.3 业绩低谷期已过，盈利能力边际向好趋势明显

公司业务发展情况良好，2018-2020年营收受阶段性因素影响出现波动，2020年下半年开始受益于下游动力电池行业需求快速增长，整体呈上升趋势。

2016-2021年，公司营业收入从4.16亿元上升至14亿元，CAGR为27.4%，2020年阶段性下滑主要是疫情影响导致设备交付验收节奏放缓。

公司归母净利润自2018年开始下滑，2018年和2019年2020分别录得0.83/0.72/0.67亿元，同比-5.6%/13.6%/7.1%，其中2018-2019年主要是新能源汽车补贴退坡下需求疲软导致市场竞争加剧，叠加产品结构变化带来毛利率水平下降，2020年主要是疫情影响下营收体量下滑费用率上升。

2020H2开始动力电池行业景气度持续上升，公司新接订单饱满，逐步转换为业绩，归母净利润于2021年触底回升。2022年前三季度公司实现营收18.94亿元，同比+106.8%，归母净利润1.87亿元，同比+232.3%，盈利能力改善的逻辑逐步兑现。

公司毛利率水平在2016年-2018年阶段性下降，主要原因系新能源补贴退坡导致市场竞争加剧以及下游整车厂商成本传导，同时公司产品结构中激光成套设备占比提高（2020年激光焊接系统毛利率32.60%，低于激光器及激光焊接机毛利率48.85%） ，2018年公司毛利率开始触底回升。

公司期间费用率自2019年以来上升，2021年见顶，未来有望边际改善。2019-2021年公司期间费用率整体呈上升趋势，分项来看，销售费用率逐年下降，主要系营收体量扩大摊薄客户开拓成本，而管理费用及研发费用逐年增长，主要系下游需求旺盛，公司前瞻性扩产导致人工成本、厂房开支上升。

随着公司营收基数扩大，规模效应下费用有效摊薄，期间费用率于2021年见顶。2022年开始，公司产能扩张由人员扩张转向人效提升，2022年前三季度，公司期间费用率为25.24%，同比-7.08%，改善趋势明显。

分业务来看，公司收入构成以动力电池行业为主，动力电池营收占比由2016年的52%迅速提升至2018年的77%，随后稳定在70%以上，一方面是受益于下游新能源汽车行业蓬勃发展，另一方面公司基于自身在激光焊接领域的技术优势，积极切入并迅速绑定大客户实现产品放量；营收占比第二的行业为五金及汽配行业，2021年营收占比为12%；2021年IT消费电子营收占比为11%，光通讯行业营收占比较少，为0.85%，其余为其他行业，占比1.25%。

产品结构方面，公司出货形式以激光焊接自动化装备为主，2021年激光焊接系统营收占比为65.81%，其次为工作台和激光焊接机等，分别占比11.41%和14.96%。

02 深耕激光焊接技术，平台化布局拓展应用新场景

公司高瞻远瞩，依托于自身在激光焊接领域多年技术积累，纵横布局包括4680大圆柱电池、动力电池盖板、小钢壳、纽扣电池、氢燃料电池、传感器及继电器领域7大激光焊接应用新场景。

2.1 4680电池放量在即，激光焊接设备商优先受益

2.1.1 4680大圆柱电池是什么？

传统的圆柱电池可分为18650和21700，特斯拉在2020年电池日上创造性地推出4680电池，在21700的基础上对电池直径和高度同时做了扩展，直径增加一倍多至46mm，高度增加至80mm。根据特斯拉公布的数据，相较于21700，4680单颗电芯容量提升5倍，功率提升6倍，实现16%的续航里程提升的同时降本14%，且单 GWh 投资成本降低 7%。

2.1.2 4680“无极耳技术”

4680 电池采用全极耳（无极耳）技术，散热能力更强的同时极大程度降低了电阻。极耳是从电池正负极集流体中引出的金属导电体，与电池壳体（圆柱/方 形）或者与外部模组结构件（软包）进行连接，电流必须流经极耳才能与电池外部连接。根据极耳数量、面积差异极耳可以分为单极耳、双极耳、多极耳以及无极耳（又称全极耳）等类型。

无极耳电池是将整个正/负极集流体都变成极耳。通过集流体与电池壳体或集流盘的全面积连接，大幅降低电池内阻和发热量，解决高能量密度电芯的发热问题，并提高充放电峰值功率，帮助突破圆柱电池做大的瓶颈。

无极耳并不是意味着电池结构中没有极耳，而是在正极或负极上增加很多极耳。根据特斯拉专利图可以看到 4680 电池的结构中正极上分布着均匀的极耳，负极则没有极耳结构，将负极直接与电池壳组合在一起，由整个电池壳负极的功能。

无极耳设计主要优势如下：

1）提升安全性，增加电池效率。传统电池的单极耳承担汇集电流的作用，因此会产生发热现象。但是无极耳电池在电池内部是不存在集中发热点。传统的圆柱体电池，正负极铜箔、铝箔以及隔膜叠加卷绕，为引出电极，会在铜箔和铝箔的两端分别焊接一个导引线：极耳。

传统的1860电池卷绕长度是800mm，意味着电流要通过800mm长的导线，对应电阻大约是20mΩ；2170电池卷绕长度为1000mm，则电流导出通过的长度就需要1000mm，电阻约为23mΩ；4680电池将整个集流体变成极耳，电流从沿极耳到集流盘横向运输变成集流体纵向传输，原本的800-1000mm的导电长度锐减到80mm（对应电池高度，纵向运输），电阻降低至 2mΩ，内阻消耗由2W降低到0.2W，最大程度提升电池输出功率。

2）降低生产成本。国内大圆柱电池研发公司比克电池提到，采用无极耳 4680大圆柱对BMS各方面的管控要求会降低，成本也会相应下降。4680 电设备容量为25Ah，18650为3Ah，存在8倍以上的差距，意味着原来一个电池包需要8000多颗18650，使用4680替换只需要1000 节。

3）快充性能提升。15分钟内可将电池从10%充至80%的电量，即一辆续航 600公里的车，在充电站停10- 15分钟，可以满足400-500公里续航。

2.1.3 4680“无极耳技术”焊接难度大大提升

根据国轩高科在《一种圆柱形锂离子电池装配工艺》的专利中的描述，全极耳圆柱锂离子电池自动化组装工艺包含如下步骤：揉平、包胶、入壳、集流盘焊接、合盖、周边焊和氦检。

1）揉平工序：将卷芯正负极两端的全极耳整形、揉挤成平面且高出隔膜一定 距离，便于后续焊接集流盘；

2）包胶工序：将揉平后的卷芯正负极两端包覆绝缘胶带，防止全极耳与金属 壳体接触发生短路；

3）入壳工序：顶推装置将包覆绝缘胶带后的卷芯推入壳体；

4）集流盘焊接工序：将正负极集流盘分别焊接在卷芯正负极揉平后的两个端 面上；

5）合盖工序：将集流盘、盖板经过预定角度的弯折、挤压并与壳体紧密结合， 实现集流盘与盖板的铆合连接，再经预点焊定型；

6）周边焊工序：将合盖好的圆柱锂离子电池进行周边封口焊接；

7）氦检工序：将周边焊后的圆柱锂离子电池采用氦检设备进行气密性检测， 气密性合格的电池继续流转，气密性不合格的电池进行返工或报废。全极耳与集流盘或壳体连接中，对激光焊接技术要求较高：从传统两个极耳的 点焊到全极耳的面焊，焊接工序和焊接量都变多，激光强度和聚焦不容易控制，容 易焊穿烧到电芯内部或虚焊，因此，大大提升了激光焊接的难度，对于激光焊接设 备提出更加高的要求。随着焊接点的增加以及焊接技术难度的提升，我们预计激光焊接设备对应的价值量也将随着提升。

根据联赢激光投资者关系活动记录表，4680电池相对于方壳电池在焊接方面的改变主要包括：1）全极耳设计相对于传统电池的极耳结构，焊接面积和焊接难度加大；2）圆柱电池比方形电池多两个焊接点；3）由于单个圆柱电池体积小于方壳电池，因而带同样电量的电动车需要搭载的圆柱电池数量数倍于方壳电池，需要焊接的电池数量相应增加，因此4680圆柱电池的生产需要使用更多的激光焊接设备。

2.1.4 特斯拉主导，多家整车厂、电池厂入局

特斯拉主导大圆柱电池，带动多家整车厂入场，电池厂加速布局产能。目前特斯拉德州超级工厂已在批产搭载于Model Y的4680电池。宝马4695 电池有望在 2024 年量产，或成为其纯电平台Neue Klasse 的主力电池。此外，蔚来、江淮、保时捷、东风岚图等多家整车厂也明确表示旗下车型将会搭载4680大圆柱电池。在此背景下，国内海外电池厂加速布局大圆柱电池产能。

4680进展加速，已处于大规模量产前夜。

根据特斯拉22Q4电话会交流情况，截至2022年底，特斯拉4680大圆柱电池已实现周产1000辆车的目标，其在德克萨斯的4条生产线已有1条投入生产，其余3条处于调试及安装阶段，同时特斯拉内宣布最新100GWh的4680电池扩产规划。2023年特斯拉4680团队将致力于在Cybertruck交付之前通过调整及改善大批量供应机械部件的质量，并尽可能提高工厂产量尽可能实现4680成本效率提升。

4680电池有望在2024年迎来真正大规模量产。根据联赢激光投资者关系交流表，目前公司与多家电池厂家进行了4680电池焊接的研发合作，在焊接质量上基本能够达到要求，在自动化设计和设备加工速度方面还需进一步实验，我们预计随着大圆柱电池大规模量产，公司作为焊接设备龙头公司有望充分受益。

2.2 横向拓展动力电池盖板焊接领域

电池盖板是将带有电芯的壳体密封，承担内部能量输出，并保证电芯安全的关键部件，其对组件密封性、安全阀泄压压力、电学性能、尺寸及外观均有严格要求。目前市面上常见的盖板包括铆接极柱盖板、极简极柱盖板以及极柱注塑类盖板等。

尽管盖板类型多样，但大多由正、负极零件和防爆装置等焊接组成，焊接质量将直接决定动力电池的使用性能和安全性能。针对动力电池盖板，激光焊接焊接部位主要为各种形式的正负极柱焊接、防爆阀焊接以及部分盖板存在的引脚焊接。

为进一步拓展产品丰富度，完善业务布局，联赢激光推出20PPM方壳电芯盖板装配线，采用的旋转焊接系统适用防爆阀焊接、引脚焊接、压铆极柱焊接/极简极柱焊接等多种工序，具备振镜焊接、复合焊接双重选择（不同工艺路线可选择）。

整线包含全自动上下料、防爆阀焊接、极柱点焊、极柱满焊、超声波焊接、密封性氦检、多功能检测等工序，可完成组装、铆压、焊接的整个盖板生产流程，实现20PPM标准生产，良率≥98%。

2.3 3C焊接设备：围绕纽扣电池装配线深化布局

电子产品小型化及高端化趋势下，激光焊接逐渐成为主流焊接方式。随着电子产品向小型化和高端化发展，产品的内构件趋向于小型化、精密化、集成化，对焊接技术要求越来越高，传统的焊接加工方式不能满足小型电子设备焊接精度及效率要求，激光焊接机作为一种高质量、高精度、低变形、高效率和高速度的焊接设备，正成为金属材料加工与制造的重要工具，越来越广泛地应用在3C产品等领域。

2.3.1激光焊接在纽扣电池领域的应用

纽扣电池(button cell )也称扣式电池，优势在于一致性好，能够避免在充放电循环中出现鼓胀问题，同时可以设置较大的电池容量并直接贴合到PCB板。此外，新型可充电纽扣电池实现快充技术、满足某些特种应用设备需求，不仅对环境友好，还可以重复充电使用，被广泛应用于电脑主板、计算器、蓝牙耳机等产品上。

纽扣电池在生产工艺、产线装备上提出了更高的要求。传统焊接加工技术很难达到新型纽扣电池的高标准焊接指标，相比之下，激光焊接技术能够满足纽扣电池的加工技术多样性，如异种材料（不锈钢、铝合金、铜、镍等）焊接、不规则焊接轨迹、更细致的焊接点以及更精准的定位焊接区域等，不仅提高产品焊接一致性，还降低焊接过程中对电池造成伤害，是目前纽扣电池最佳焊接工艺方式。

2.3.2TWS耳机放量，纽扣电池需求提升

TWS耳机放量助力纽扣电池市场增长。近年来，全球TWS耳机出货量呈现快速增长趋势，2016-2021年，全球TWS耳机出货量从0.09亿台增长至3.1亿台，复合增长率达102.97%。

纽扣电池生产过程中对激光焊接的使用环节包括：

1）壳体与盖板：纽扣钢壳体激光蚀刻；2）电芯段：卷芯正负极与壳盖焊接、壳盖与壳体激光焊接、密封钉焊接；3）模组PACK段：电芯筛选、侧边贴胶、正负极焊接、焊后检测、尺寸检测、上下面胶纸、气密性检测、下料分选等。

纽扣电池生产焊接难点在于：卷芯正负极与壳盖焊接时，铜材导电性好，但作为高反光材料，对激光吸收率很低，加上材料极薄，在受热区域面积过大、受热时间过长或者激光功率密度不够的情况下，极易变形，造成焊接不良。顶盖密封焊接时，纽扣电池壳体与盖板连接处加工后厚度仅0.1mm，传统焊接工艺无法实现。

激光焊接功率过大将直接击穿电池壳，伤到内部电芯且材料极易变形，功率小则无法形成熔池达到焊接目的。

引脚与成品电池通常以叠加方式穿透焊接来实现。在执行这道焊接工序时，电池已经封装完成，且电池内部注有电解液，如果焊接工艺不稳定，很容易导致内部隔膜焊坏造成短路，或者电池外壳焊穿，导致电解液外流、虚焊、过焊等不良现象。

联赢激光提前布局纽扣电池焊接设备解决方案，有望迎来收获期。针对纽扣电池在焊接过程中的各种痛点及难题，联赢激光顺势进行一系列积极的技术升级，并探索出行业领先的纽扣电池装备智造方案，包括UW纽扣电池电芯组装线及UW纽扣电池PACK自动组装线，可根据客户需求进行相应配置调整，兼容8-16mm的电芯装配制造，配备焊中实时监控技术及视觉尺寸分选技术，焊接优率高达99.5%。

03 动力电池焊接，下游高景气带设备需求提升

3.1 激光焊接在动力电池领域的应用

激光焊接设备在动力电池领域的应用主要分为电芯段及模组段的焊接环节。动力电池可分为方形、圆柱、软包三大类，其中国内技术路线以方形电池为主，材料上主要采用铝壳。铝材激光焊接难度较大，焊接不当容易产生焊痕以及表面凸起、气孔、炸火、内部气泡等问题，对焊接设备要求较高。激光焊接具备材料契合度高、高效精密、自动化集成等优势，完美适配动力电池对焊接的需求。

激光焊接在方形电池生产过程中的应用主要包括：1）电芯：极耳的焊接（包括预焊接）、极带的点焊接、电芯入壳的预焊、外壳顶盖密封焊接、注液口密封焊接等；2）模组：连接片焊接，以及模组后的盖板上的防爆阀焊接等。

3.2 新能源汽车销量增长带来动力电池装机量提升

国内新能源汽车行业高速发展，动力电池装机量加速走高。

根据中国汽车工业协会的数据，近年来我国新能源汽车销量高速增长，由2017年的77.7万辆增长至2022年的688.7万辆，CAGR为54.7%。新能源汽车销量高增下动力电池装机量随之攀升，2017年-2022年，我国动力电池装机量由36.4GWh提升至294.6GWh，复合增速达47.9%。

渗透率方面，2022年新能源汽车市场渗透率达到27.6%，较2021年提升12.6个百分点，根据乘联会预测，2023年新能源乘用车销量850万辆，市场渗透率将达36%。

3.2 扩产角度看动力电池激光焊接设备市场空间

下游新能源车需求高景气，动力电池厂商积极进行产能布局。2021年以来，随着下游新能源车需求向好，宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能等电池厂相继公布大规模扩产计划。

根据各电池厂商、锂电设备企业公告，2022-2025年锂电池生产商合计扩产2219GWh，假设单GW对应锂电设备投资额为1.8亿元，激光焊接设备占锂电设备投资额份额为10%，对应焊接设备投资额分别为83.9/151.2/96.3/68亿元。

3.3 需求角度看动力电池激光焊接设备市场空间

乘联会预计2023年新能源乘用车销量850万辆。根据我们的测算，2023-2025年国内新能源汽车的销售量将分别达到850/1175/1574万辆，假设单GW对应锂电设备投资额为1.8亿元，激光焊接设备占锂电设备投资额份额为10%，则2023-2025年的实际动力电池激光焊接设备采购额分别为25/58/78亿元。

综合我们对于2021/2022年锂电设备订单需求的统计，1）目前的动力电池焊接设备新签订单对应产能尚未完全匹配新能源汽车销售带来的电池产能扩张需求；2）此外，动力电池焊接设备预计将继续延续高景气。

04 公司技术壁垒深厚，绑定核心客户

4.1 以研发为核心，构建技术壁垒

激光焊接是利用高能量密度的激光束作为热源的一种高效精密焊接方法，具有速度快、变形小、精度高等特点。决定激光焊接质量的核心要素为激光器能量控制及焊接工艺技术。

1）激光器能力控制：被焊接材料对不同波长激光的吸收率不同（5%-50%不等），激光器选型不同会带来不同的焊接效果。为了对焊件输出统一、稳定的焊接激光束，需要激光输出功率具有良好的一致性或能精准控制激光输出功率，功率过低会导致焊接熔融不足从而影响焊接质量，功率过高或上下波动会导致飞溅、气孔等不良效果。

2）焊接工艺：由于激光与物质的作用过程复杂，激光焊接效果与激光波长、功率密度大小、焊接时间、焊接头角度、焦点距离、焊件对激光的吸收率及清洁程度、焊接的厚度及导热性能、保护气体类型与流量等数十种因素相关。激光焊接工艺需要长时间的实验积累才能获得良好的焊接效果。

公司以产品研发为核心，以客户需求为导向，经过多年积累，掌握激光器控制及焊接控制多项核心技术。

公司研发费用逐年增长，占营收比重较高。

2019-2021年，公司研发费用分别为0.61/0.72/1.03亿元，同比增长19.6%/18%/43.1%，占营收比重稳定在6%-8%。研发人员方面，截至2022年6月31日，公司研发人员达1936人，占员工总人数的 40.09%。

4.2 依托于产品和服务优势，深度绑定优质大客户

凭借强劲的技术研发实力、优良的产品品质及客户服务的快速响应能力，公司积累了丰富的客户资源。

公司在宁德时代2011年成立之初即达成合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并借此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事研发、生产动力电池激光焊接设备的厂商之一，2017年被宁德时代评为“最佳合作伙伴”，在其累计投产的近70条动力电池产线中（2020年），公司中标62条。

此外，公司在动力电池覆盖的客户包括国轩高科、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、三星、松下等行业知名企业。3C领域，公司与富士康、泰克电子、长盈精密等公司均保持密切合作。

4.3 纵向布局上游激光器，夯实核心竞争力

自主研发和制造激光器，为公司带来差异化技术壁垒及成本优势。激光器是激光焊接机的核心部件，是由光学、电源、控制、机械四大系统构成的综合性系统，具有结构复杂，技术难度高等特点。

公司自成立之初便高度重视自身激光器技术发展，从YAG系列激光器开始，不断拓展激光器的种类及覆盖面，专注于激光器在焊接领域的优化，强调激光焊接质量及能量控制，细化不同加工场景所适合的激光器及参数属性。

激光器研发方面，公司目前开发完成具备全部自主知识产品的500W-6000W光纤激光器、1000-3000W半导体激光器、最大负荷功率3000W-6000W复合激光器及1000W蓝光激光器。

公司激光器自制比例高，有效降低生产成本。2017-2019年，公司自制激光器销售数量分别为1053台、789台和808台，占激光器整体销售数量比例分别为87.82%、83.05%和77.69%，整体维持较高自制水平。

成本占比来看，2017-2019年公司自制激光器成本占比为46.23%、36.79%、42.13%，与数量占比严重不匹配主要系外购激光器价格较高，具备进一步垂直整合降本的空间。

为进一步提高激光器自制比例，实现降本增效，公司持续深入对大功率光纤激光器、蓝光激光器、复合激光器等核心技术研究，不断推出适应市场需求、有竞争力的新产品，目前在研项目包括大功率蓝光半导体激光器、高功率光纤激光器、抗高反光纤激光器等，部分项目已落地转化为标准化产品。

4.4 定增项目落地，产能建设加快

为满足下游强劲需求，公司积极进行产能扩张。2021年公司全年新签订单达35.99亿元（含税），同比增长138.66%。为满足订单交付，2021年开始，公司筹划江苏溧阳、广东惠州、四川宜宾三大生产基地的建设。江苏溧阳二期约 3.4 万平米生产厂房于2021年上半年投入使用，随后开启三期约5.2万平米生产厂房建设。

广东惠州一期约4.7万平米生产厂房于2021年四季度投入使用，同时于2021年下半年开启二期约 5 万平米厂房建设，预计将于 2022 年下半年实现投产。四川宜宾一期 7500 平米生产基地已与2022年上半年投产，二期5万平预计2023年投产。

非公开发行项目落地，产能建设加快。公司非公开发行36.33万股募集资金9.89亿元，项目已落地。公司拟投资12.55亿元（其中拟使用募集资金9.9亿元），用于华东基地扩产及技术中心建设项目、深圳基地建设项目以及补充流动资金。

其中华东基地扩产及技术中心建设项目：建设周期2年，拟投资5.02亿元，主要用于江苏溧阳一期厂房购买、三期扩产及四期技术中心建设；深圳基地建设项目：拟投资5.03亿元用于高精密激光器及激光焊接成套设备产能建设项目、数字化运营中心建设项目。定增达成有望扩充公司产能的同时提升公司核心竞争力及盈利能力。

05 盈利预测及估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

主营业务收入预测：

公司核心业务主要围绕激光焊接设备，具体可分为激光焊接系统、工作台、激光焊接器及激光焊接机、其他业务等：

1）激光焊接系统：随着下游新能源汽车行业蓬勃发展，动力电池装机量提升背景下电池厂扩产需求旺盛，动力电池激光焊接设备需求增加，公司作为动力电池焊接设备龙头，有望充分受益这一产业进程。

公司新签订单饱满，根据公司公告，2021年全年新签订单35.99亿元（含税），同比增长138.66%，2022H1公司新签订单20.45亿元（含税），同比增长6.45%，增速较低主要系疫情影响下游招标节奏，我们预计随着疫情恢复滞后招标有望回补，在手订单44.48亿元，考虑到充足的在手订单以及公司新建产能逐步释放，未来营收有望保持高速增长。

毛利率方面，下游新能源汽车及动力电池行业高景气度下设备厂议价能力提升，公司毛利率有望逐渐改善。

我们预计2022/2023/2024年公司激光焊接系统收入分别为18.34/29.11/37.85亿元，同比增长99%/59%/30%，毛利率35%/36%/37%。

2）工作台：工作台由移动平台和运动控制系统组成，主要配套激光焊接机组成自动化成套解决方案。

工作台业务系公司因激光焊接设备订单之间规模差异较大，为便于分析而拆分出的业务，因此营收增长趋势我们预计与激光焊接系统趋近，随着下游景气度提升，工作台收入有望实现高增长，毛利率受益于规模体量的增加及上游原材料降价有望逐渐提升。

我们预计2022/2023/2024年公司激光焊接系统收入分别为3.17/4.54/6.15亿元，同比增长99%/43%/36%，毛利率28%/28.5%/29%。

3）激光焊接器及激光焊接机：激光器为激光焊接设备中的核心部件，公司部分单独出售，部分配套激光焊接系统，受益于动力电池行业的高速增长以及公司激光焊接系统充足在手订单，我们预计2022/2023/2024年公司激光焊接器及激光焊接机收入分别为4.15/5.94/8.05亿元，同比增长99%/43%/36%，考虑到激光器行业竞争激励及降价趋势，我们预计2022/2023/2024年毛利率分别为40%/38%/38%。

4）其他主营业务：整体体量占比较小，出于审慎性考虑，我们参照2021年增速，我们预计2022/2023/2024年公司其他主营业务收入分别为0.80/1.00/1.21亿元，同比增长30%/25%/20%，毛利率维持在60%。

5）其他业务：营收占比较小，出于审慎性考虑，我们参照2021年增速，预计2022/2023/2024年公司其他业务收入分别为0.57/0.69/0.83亿元，同比增长20%/20%/20%，毛利率维持在65%。

期间费用率预测：

1）销售费用率：随着规模的提升，公司销售费用率整体呈现向下趋势，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为4.6%、4.6%、4.5%；

2）管理费用率 ：我们预计随着公司产能提升由人员扩张转向人效提升，管理费用率将会呈下行趋势，2022-2024年分别为17.5%、15.95%、15.65%。

3）研发费用率：随着公司营收规模提升，研发费用率有望保持平稳，我们预计2022-2024 年为4.75%、4.75%、4.75%。

综上，我们预计2022/2023/2024年联赢激光收入分别增长93.4%/52.6%/31%至27.07/41.30/54.11亿元，归母净利润分别增长216.6%/102.9%/40.1%至2.92/5.91/8.28亿元。营收与净利润的高增长主要受益于新能源汽车行业持续高景气，动力电池厂加速扩产来带设备投资额上升，以及公司营收体量扩大下规模效应逐步显现带来期间费用率的降低。

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们在此选用相对估值法作为估值方法。公司所从事的锂电设备行业成长性高，下游主要面向新能源汽车行业，我们选取同为锂电设备生产商的先导智能、海目星、星云股份作为可比公司。

我们采用2023年1月31日收盘价为基准，对应公司PE为124/39/19倍，可比公司PE的均值为82/38/21倍，我们认为目前联赢激光估值水平合适，具备投资性价比。

06 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在上游锂资源价格高企的背景下，电池厂成本压力大，或向设备商传导，竞争对手或通过降价方式抢占市场，从而对公司营收和净利率造成影响。

2）锂电池需求不及预期的风险。锂电池需要来自于动力电池、消费电池、储能电池，考虑到产品安全性、稳定性及经济性等问题，未来锂电池发展仍存在不确定性，从而影响动力电池焊接设备的需求。

3）技术路径变化的风险。焊接技术仍处在多种技术路径并行的阶段中，未来新技术的出现也可能对电池焊接设备的发展带来不确定性。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！