（报告出品方/分析师：西部证券 陈彤 贺茂飞）

1 公司概况：国产激光器光芯片龙头

源杰科技是国内领先的稀缺光芯片供应商，专注于高速半导体芯片的研发、设计、生产与销售，是一家覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程自主生产体系的高科技企业。

公司拥有多条覆盖MOCVD外延生产、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。

公司成立于2013年，主要产品囊括从2.5G到50G的激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域，经过多年的稳健发展，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。

1.1 专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景

起步阶段：2013-2016年，公司成立，推出初代2.5G 1310nm DFB激光器产品，后期激光器产品初步升级，在速率和材质量级上小轮优化，至2016年拓展到10G 1490nm DFB激光器。

快速升级阶段：2017-至今，公司产品快速优化，向高端芯片路线升级，在产品速率和应用场景上不断拓展。2017年已初步完成高端芯片的设计和定型，之后针对应用场景和速率等进行二次优化，成功将速率拓展到25G和50G，同时布局硅光大功率光源，满足多层次需求。

2020年，公司凭借25G MWDM 12波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的主要厂商。同时，公司占据GPON OLT/Combo PON近80%的市场份额。2021年，50G光芯片开发完成。2022年，面向数据中心主流的400G光模块，公司进行100G光芯片的送样，同时进一步拓展激光雷达、传感器等应用场景。

1.2 国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面

公司主要产品为 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品，各速率产品出货量国内领先。根据C&C的数据统计，2020年在磷化铟半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。其中10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量均排名国内第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量国内排名领先。

针对不同速率产品，公司采用不同方案占据市场。在2.5G、10G的激光器芯片，由于市场国产化程度较高，不同波段产品应用场景不同，工艺难度差异大，公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强等差异化特性，为光模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争。

在25G及更高速率的激光器芯片，国产化率低，公司凭借自身技术优势及IDM模式，打破国外垄断，实现25G激光器芯片系列的大批量供货。

分速率产品的下游应用领域来看，公司的2.5G产品主要用在光纤接入市场，10G产品用在光纤接入10G-PON和4G/5G无线接入市场，25G产品用在5G基站和数据中心100G市场，50G产品和硅光直流电源产品主要用在数据中心市场。

不同速率的光芯片系列中，不同波长的产品对应的难易程度和竞争格局也差异较大。

1.3 采用IDM生产模式，流程化采购、研发及生产保证产品质量

源杰科技业务流程体系完善，从采购、研发设计、生产制造到销售制度严谨。

采购环节：公司每月月底采购部根据次月生产计划及安全库存，制定对应的生产原物料采购计划，审核手续严格，保证采购质量。公司的主营业务成本中制造费用占比较高，主要因为IDM模式下生产中投入使用的设备较多，折旧费用较大。

直接材料在公司主营业务成本中占比随着高速率激光器芯片产品销量增加，直接材料成本占比持续下降，直接人工成本占比逐渐提升。

公司采购的上游原材料主要包括衬底、金靶、特种气体、三甲基铟等，其中衬底主要采购自国内的北京通美晶体技术有限公司，以及通过陕西电子信息国际商务有限公司向国外的住友等公司采购。公司供应商分散且稳定，多为境内厂商。

研发环节：根据市场及客户需求立项，并作流程化产品研发。研发流程包含立项、设计输入输出、工程验证测试（EVT）、设计验证测试 （DVT）、研发转生产培训考核、批量过程验证测试优化（PVT）等阶段，层层检查测试，严格评审。

生产制造环节：公司的激光器芯片产品生产过程可分为晶圆制造、芯片制造两个环节。为了满足部分客户要求，公司也会将芯片委外加工封装成TO进行销售；由于公司晶圆制造的光栅环节图样掩膜定义步骤产能紧张，部分晶圆产品的光栅工艺也会通过陕西电子委托境外公司加工。

销售环节：以直销为主、经销为辅，客户联系密切，采购严谨。

直销能够有效降低产品成本，并使市场部能够根据市场需求反馈给生产研发部门，同时指示采购部采购。与客户联系紧密，经过产品选型、产品认证（样品验证、小批量验证）和大批量出货流程，实现技术交流的实时和深度。客户在样品小批量测试合格后选择是否批量进货，粘性较好。

公司客户覆盖国内外主流光模块厂商/通讯设备商，客户粘性高。

公司已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创（300308.SZ）、博创科技（300548.SZ）、铭普光磁 （002902.SZ）等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。

下游客户对产品通常要进行耗时长久维度丰富的测试。公司目前产品稳定性优异，已经获得诸多行业龙头公司的认可。

1.4 业绩水平逐年上升，盈利增长明显

2020年以来公司收入规模大幅增长。2020年收入规模大幅增长主要来自5G政策的推动，产业下游对25G激光器芯片系列的需求提升。

2021年受5G基站建设频段方案调整的影响，25G激光器芯片产品出货量回落，同年受益于光纤接入市场需求的提升，10G激光器芯片系列产品销量大幅增加，2021年度收入整体保持平稳，归母净利润增速优于收入增速。2022年1-9月营业收入同比增长25.76%，归母净利润同比增长22.98%，增长趋势有所恢复。

按产品速率类别来看，目前公司的主营业务收入主要来自于2.5G和10G激光器芯片市场。2.5G产品公司具有成本优势，出货量和收入稳定增长。

10G产品收入增长较快，主要受益于运营商千兆网络持续深化，10G PON端口渗透率逐渐提升。受5G移动通信领域市场需求变动影响，25G激光器芯片的应用场景切换为数据中心为主，产品型号和单价均发生变化，带动2021年后25G系列产品收入出现明显下滑。

从出货量看，公司的10G芯片产品出货量持续快速增长，2.5G芯片和25G芯片产品出货量波动较大。从产品单价来看，公司的2.5G和10G芯片产品价格趋于稳定，同受摩尔定律、行业竞争和公司自身新产品迭代优化产品结构等多方面影响。公司的25G光芯片产品的型号和应用场景变化较多，因此单价下滑较明显。

按产品应用场景来看，公司当前的营业收入主要来自光纤接入市场。从2019年以来，光纤接入市场的营业收入比例较大，相关收入持续增长。

4G/5G移动通信市场相关收入波动较大，这主要与市场产品需求及结构变动有关，2020年呈现快速增长，主要由于运营商基站建设规模增加、基站采用以25G光芯片为主的光模块方案、下游厂商加大产品备货等多重因素共同作用，使得下游市场需求大幅增长；2021年收入下滑主要由于运营商基站招投标频段以700MHz和2.1GHz为主，带宽降低，对光芯片的采购方案由25G调整为10G，导致25G光芯片需求大幅下降。

在数据中心市场，公司的核心产品包括25G CWDM4/LWDM 4波段DFB激光器芯片，经过多年研发及产品验证，目前已获得客户认可，实现批量出货，带动2021年数据中心相关收入快速增长，2022年由于疫情影响采购放缓，收入同比略微下降。

公司盈利能力整体维持较高水平。这主要由于公司持续优化产品结构。产品不断地迭代升级，2020年，随着10G、25G等高毛利的中高端产品销量大幅增加，整体毛利率/净利率提高。2021年25G产品价格和销售量的下降对毛利率/净利率带来负面影响，2022年疫情原因采购节奏的放缓使25G产品销售占比下降，盈利能力也有所下滑。

费用率端，公司近几年持续加强研发投入，规模效率逐渐体现。2020年公司的管理费用率明显增长与当年股份支付有关，其他各项费用率大幅下降主要受益于规模效应显现。2021年公司人才储备和咨询服务投入提升，带来整体费用率（剔除股份支付的影响）的上升，四大费用率合计20.4%。2022年前三季度，公司上市相关费用带来管理费用率提升，同时持续加大研发投入。

公司的研发费用率低于同行，主要得益于公司创立以来形成较多技术储备，同时公司自行试制晶圆的成本远低于外购。此外公司与MACOM、长光华芯的产品结构存在较大差异。

1.5 股权结构稳定，管理团队专业

公司股权结构稳定，公司创始人为公司实际控制人之一。公司实控人是公司董事长兼总经理张欣刚，直接持股比例12.58%，并通过欣芯聚源间接持股1.50%，同时与张欣颖、秦卫星、秦燕生作为一致行动人，合计可控制公司的股权比例为28.4%。

其中欣芯聚源为员工持股平台，剩余十大股东有个人投资者，也有机构投资者，其中宁波创泽云和先导光电背景有中际旭创参与，哈勃投资为华为投资控股的全资子公司。产业资本深度参与，有利于公司长期稳定发展。

公司管理层学历水平高，多为专业背景和相关行业背景出身。董事长张欣刚本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士学历，并从2001年起多次担任研发总监。公司其他高管均是硕士以上学历，且都有相应的专业技术背景

2 光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔

2.1 光芯片位于产业链上游，是现代光通信的核心元件

光芯片位于光通信产业链上游，下游主要应用于电信市场和数通市场。光芯片与电芯片、PCB和各类光器件/组件封装成光模块，主要用于设备与光纤之间的光电信号转换，下游应用于电信市场和数通市场。

电信市场主要包括通信运营商的传输网市场和接入网市场，如光纤接入、4G/5G移动通信网络等，数通市场主要面向互联网云厂商等数据中心，主要应用场景是数据中心内部及数据中心间的互联。

激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片，光芯片是现代高速通讯网络的核心之一。在光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端再通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。光芯片作为实现光电信号转换的基础半导体元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。

光芯片类型多样，适用于不同工作波长和应用场景。

激光器芯片主要有VCSEL、FP、DFB和EML，探测器芯片主要有PIN和APD。其中，VCSEL和FP主要适用于短距离传输，DFB和EML适用于中长距离传输。

目前，EML激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100G，DFB和VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到50G。

2.2 市场需求：光芯片受益于光模块需求的持续增长，国产替代空间大

光模块作为光芯片的载体，其需求扩张推进光芯片市场规模稳步增长。光芯片在光模块中成本占比最高。光模块产品所需原材料主要包括光器件、电路芯片、PCB以及结构件等，以激光器为主的发射组件和以探测器为主的接收组件占比58%。

根据中国半导体行业协会的数据，光芯片在低端光模块、中端光模块和高端光模块中所占成本比重分别达30%、50%、70%，是光模块的最重要组成部分。随着FTTx接入网、5G和数通市场的快速发展，光模块需求持续扩张，推进光芯片市场规模稳定增长。

2021年全球光模块市场规模90亿美元，未来五年CAGR预计稳步增长。

根据LightCounting预测，2016-2018年光模块行业增长平缓，2019年后光模块升级加速，尤其2020年受疫情和新基建政策催化，电信和数通市场需求强劲，全年光模块市场规模为80亿美元，同比增长23%。

预计到2026年，全球光模块市场将超过170亿美元，2021-2026年的五年CAGR为14%。

根据LightCounting，以太网光模块在光模块市场规模中位居第一（占比46%），出货量位居第二（占比31%）；有线接入网络出货量位居第一（占比43%），市场规模占比7%。

电信侧光模块需求受运营商资本开支影响较大，受益于全球5G建设和传输网的持续扩容升级，全球电信光模块市场预计整体稳健向上增长。

根据 LightCounting 的数据，2020年全球电信侧光模块市场（不包括FTTx市场）约21.66亿美元，其中市场前传、（中）回传和核心波分市场需求分别为8.21亿美元、2.61亿美元和10.84亿美元。预计到 2025 年，电信侧光模块市场规模将达到33.55亿美元。

电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。

千兆光纤网络全面部署，有线接入网光模块需求持续上升。

FTTx光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，全球运营商骨干网和城域网已基本实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。

中国光纤接入用户渗透率位居全球首位，日本、韩国也保持较高水平，但美国、法国、德国等光纤接入用户渗透率不足20%。

根据LightCounting的数据，2020年FTTx全球光模块市场出货量约6289万只，市场规模为4.73亿美元，预计2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只，年均复合增长率为7.92%，市场规模达到6.31亿美元，年均复合增长率为5.93%。

PON （无源光网络 技术是实现 FTT x 的最佳技术方案之一， PON 是指 OLT （光线路终端，用于数据下传）和 ONU （光网络单元，用于数据上传）之间的 ODN （光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络，是点到多点结构的无源光网络。

PON 技术传输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性，已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。

10G PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps ，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。目前我国千兆光纤网络部署加速2.5G以下PON向10G PON、WDM PON技术升级，带动光芯片需求从1.25G/2.5G光芯片向10G光芯片过渡。

根据工信部数据，光纤接入（FTTH/O）端口达到10.25亿个，比上年末净增6534万个，（在互联网宽带接入端口数中)占比由上年末的94.3%提升至95.7%。截至2022年底，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达1523万个，比上年末净增737.1万个。

数据中心是全球光模块的主导市场，数据中心的持续建设和上云带动数据中心光模块的持续增长。数据中心的兴起带领数据中心网络结构跟传统三层网络结构向叶脊两层网络架构变动，东西向流量大幅增长，带动光模块数量增长和速率加速升级。

根据 Synergy Research 研究显示，到 2022 年底，全球在运营的超大规模数据中心将突破 750 个，目前已知的仍有 314 个超大规模数据中心规划，未来三年全球超大规模数据中心数量将突破 1000 个。

根据 LightCounting的数据，2019年全球数据中心光模块市场规模为35.04亿美元，预测至2025年，将增长至73.33亿美元，年均复合增长率为13.09%。

光芯片是光模块必不可少的组成部分，光芯片的需求主要受光模块市场驱动。更高速率的光芯片壁垒越高，价值量越高，100G及以上的高速率光模块，成为光芯片的主要应用市场。

全球光芯片市场规模测算：根据中国半导体协会，假设光模块行业平均毛利率为25%、光模块原材料占总成本80%，光芯片占光模块材料成本的比重约60%，参考LightCounting对光模块市场规模的预测估算，2021年光芯片全球市场规模约33亿美元，预计2025年接近56亿美元。

根据C&C报告，2020年度全球光芯片市场规模约20亿美元，这其中约有60%的营收来自于InP激光器市场，包括DFB和EML芯片；25%来自于PIN/APD/MPD接收、监测芯片市场；15%来自于VCSEL激光器芯片市场。

高速率光芯片在全球光芯片市场中占据主导。

高速率光芯片市场的增长速度远高于中低速率光芯片，主要受益于：

1）5G场景中，前传对25G需求量旺盛，中回传将更广泛采用长距离10km-80km的10G、25G、100G、200G光模块；

2）光纤接入场景中，10G-PON未来向25G/50G-PON升级驱动25G以上高速光芯片用量增加；

3）数据中心场景中，交换机互联速率逐步从100G向400G、800G升级，带动25G及以上速率光芯片需求。

根据Omdia预测，高速率光芯片增速较快，2019年至2025年，25G以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从13.56亿美元增长至43.40亿美元（有望在光芯片市场规模中占比达到78%），年均复合增长率将达到21.40%。

中国光芯片市场同步快速增长，约占全球市场的四分之一。

自2016年来，中国光芯片产业市场稳定增长，随着产品水平和类型的不断升级扩张，光芯片市场在2021年加速增长，未来增长趋势仍较明显。

根据华经产业研究院预测，预计到2025年我国光芯片市场规模将达到11.2亿美元，占全球市场约25.8%。根据ICC数据测算，2021年我国光芯片厂商的销售规模为37.37亿元。

目前源杰科技的产品已在25G DFB芯片实现批量化生产，并持续向更高速率和更高功率芯片突破，其可触达市场也在持续拓展。

根据以上测算，2021年全球光芯片规模约32.8亿美金，中国光芯片市场规模约6.3亿美金，源杰科技2021年2.32亿元，约占全球市场份额为1%，占国内市场份额为6%，仍有较大份额提升空间。

2.3 格局分化：中低速率竞争激烈，高速率市场亟待国产替代

国产光模块厂商崛起，加速光芯片国产替代。根据LightCounting的统计，2020年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、新易盛、华工正源进入全球前十大光模块厂商，光通信产业链逐渐向国内转移。

同时，光芯片作为光模块中成本占比最高、利润率最高的环节，是光模块降本的主要驱动力来源，国产化替代加速将对我国光通信产业链具有重要意义。

中低速率（10G及以下）光芯片市场已基本实现国产替代。

1）我国2.5G光芯片市场几乎实现国产化替代，国产供应占全球市场比例达90%以上。其中，PON数据下传光模块使用的2.5G 1490nmDFB激光器芯片国内可以批量出货的厂商较少，源杰科技在其中占80%的市场份额。

2）10G光芯片核心技术基本掌握，大部分光芯片企业能够规模量产10G及以下中低速率激光器芯片，国内与海外差距在不断缩小。

其中，源杰科技在10G光芯片市场中排名全球第一，国产企业占有全球10G光芯片比率约60%。但不同类型光芯片的国产化情况存在一定差异，部分10G光芯片产品，如10G VCSEL/EML激光芯片性能要求较高、难度较大，国产化率不到40%。

高速率激光器芯片市场由海外厂商占据主导，国产替代需求迫切，以源杰科技为代表的公司实现国产突破。

由于海外企业发展较早，电子技术积累较深厚，且欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划，海外光芯片公司具有较完备的光通信产业链覆盖能力。

目前，海外主流速率已经达到 25G Baud，高端芯片如56GBaud和100G PAM4应用只有海外少数厂商如Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龙头企业已实现100G速率芯片批量出货，200G速率芯片即将量产。

而国内25G水平仅基本实现部分自给，高速率光芯片严重依赖于进口。根据公司招股书，2021年25G光芯片的国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仍较低，约5%。源杰科技是少数实现25G激光器产品大批量供货的公司，未来高端光芯片市场国产替代空间较大。

3 核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产

3.1 工艺完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立IDM全流程体系

公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。

相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，光芯片需通过工艺平台实现光器件的特色功能，更注重工艺的成熟和稳定；此外，光芯片生产环节要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。

IDM全流程业务体系的优势在于：

1）全生产流程的自主可控，利于有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等。

2）利于有效缩短产品开发周期，快速响应客户需求；

3）利于有效保护产品工艺的知识产权。

芯片设计能力和生产制造工艺的掌握是核心壁垒。其中，把控晶体外延的质量是光芯片制造中的关键环节，国内有几家光芯片制造企业也具备外延生长能力，但质量参差不齐，需要从设备、人员、技术、制度等方面的多年经验积累，并最终通过产品实力来获取客户的认可。

公司历经多年时间培养出来的研发人员以及生产、技术人员，具备丰富的经验，保障产品的持续开发和升级，有助于保持领先优势。

3.2 技术优势：形成两大平台和八大技术，产品性能具备差异化优势

形成两大平台和八大技术，为项目提供技术保障。经过多年研发与产业化积累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大晶圆工艺平台，积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验；积累了“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小发散角技术”等八大核心技术，实现产品的高性能、高可靠性和高性价比。依赖两平台和八技术，公司不断开发先进的生产制造工艺，积累多项自主知识产权的专利，提升公司的核心竞争力。

前瞻布局高端激光器产品，保持技术领先，拓展新应用场景。公司近两年的研发费用占营收比例约5%，总部地处陕西，具备工程师红利。公司在研项目丰富，主要往更高速率激光器芯片持续突破，同时储备硅光大功率激光器、大功率EML激光器、传感器激光器等领域。

公司各速率典型产品在国内同行业市场中处于领先水平，在2.5G、10G、25G速率激光器芯片市场均有优势典型产品。

• 2.5G 1490nm DFB激光器芯片：行业最关注产品高温斜效率指标和产品发散角指标，其中高温斜效率值越高表示光电转换效率越好，发散角越小表示发射的光信号光斑形状越小，有助于光信号耦合到光纤中。通过性能比较可以看出，公司光电转换效率在其中最高，在垂直发散角达到最佳。

• 10G 1270nm DFB 激光器芯片：关注常温/高温斜效率、3dB 带宽值和发散角指标，比较发现公司产品水平与垂直发散角均较小，整体耦光效率较高，且3dB 带宽最小值大于 14GHz，能够满足下游客户的需求。

• 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片：关注产品高温性能指标，包括高温阈值电流、高温斜效率、高温3dB带宽值等，公司该产品在综合所有指标下表现最佳。

4 未来成长性分析：产品持续升级和应用场景开拓，打开成长空间

4.1 2.5G/10G产品受益于PON市场需求增长，10G EML产品量产带来增量

公司的2.5G/10G光芯片主要用在光纤接入市场为主，市场需求的增长和份额提升带来公司10G及以上光芯片收入增长。

10G DFB激光器芯片持续巩固市场份额，10G EML激光器产品量产贡献增量。公司在10G DFB市场份额全球第一，其中10G 1270nm DFB激光器芯片在出口海外10G-PON（XGS-PON）市场中已占近 50%的市场份额（根据C&C统计）。

目前公司的10G DFB芯片主要应用在光纤接入市场，部分应用于4G、5G移动通信网络市场，5G基站建设频段方案的调整一定程度也增加了10G光芯片的采购需求。10G 1577nm EML 激光器芯片相关芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，公司相关产品即将进入爬坡量产阶段，将进一步巩固其在10G光芯片的龙头地位。

EML产品市场参与者相对较少，产品单价和利润率更优，10G EML的规模量产有望推动公司收入和盈利能力的持续提升。

4.2 25G以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级

公司的25G DFB在5G前传和数据中心领域已实现批量供货，5G中回传光模块所使用的25G EML激光器芯片正在工程验证阶段。

公司的25G CWDM4波段DFB激光器芯片目前受下游数据中心客户的认可，目前量产交付的数据中心客户数量相对较少后续增长有待于客户端的进一步突破。

25G以上的产品中如50G PAM4 DFB和100G EML产品分别处于送样和开发阶段，相关产品推出将持续驱动公司在移动通信市场和数据中心市场收入的持续增长和盈利能力的提升。

募投项目助力公司产能扩产和产品升级。

当前公司的产能利用率已接近极限负荷。公司募集资金投资项目主要用于 “10G、25G 光芯片产线建设项目”、“50G 光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”及“补充流动资金”等。

“10G、25G 光芯片产线建设项目”将有助于解决公司目前所面临的10G、25G光芯片产线紧缺及产能受限的问题，“50G 光芯片产业化建设项目”将助力50G高速光芯片的批量生产，“研发中心建设项目”致力于对公司现有研发中心进行升级，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源等大量前瞻性研究并着力实现科研成果产业转化，从而提升公司科技创新能力并巩固行业地位。

4.3 前瞻布局硅光、激光雷达领域，有望打开新成长空间

公司前瞻布局硅光、激光雷达领域。在硅光领域，公司积极推动硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用，目前进入设计、测试阶段。在激光雷达领域，公司已经同时与部分激光雷达厂商达成合作意向，目前进入送样阶段。

硅光技术具有高集成度和低成本性，是光芯片未来的重要突破点。由于数通市场对高速光模块的需求提升，传统光模块成本高、体积大、功耗高的问题已经难以满足需求。硅光集成技术能将激光器、调制器等多个芯片集成在硅光芯片上，做到大幅缩小体积、降低成本的作用，将成为未来光芯片的重要突破点。

目前公司开发的大功率硅光激光器芯片可作为高速硅基集成光模块应用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最终满足数据中心100G DR1/400G DR4架构的需求，处于国内领先、国际先进的水平。

激光雷达市场广阔，公司横向拓展品类有望打造新增长点。随着传统乘用车的电动化、智能化发展，无人驾驶和高级辅助驾驶系统行业加速发展，核心传感器件激光雷达的应用规模将会持续增大，具有较广阔的市场空间。

目前公司在研的1550 波段车载激光雷达激光器芯片已进入设计验证测试阶段，且与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样，有望扩充光芯片新的应用场景，打造新增长点。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们的盈利预测基于以下核心假设：

（1）10G激光器芯片：主要应用场景在光纤接入，少部分在4G/5G无线网络。无线网络场景中的10G光芯片有望份额提升。受益于光纤接入网络持续建设，10G DFB芯片有望持续增长，同时10G EML芯片将于2023年开始大批量出货带来10G产品新增量。假设2022/2023/2024年公司10G激光器芯片营收增速分别为25%/65%/50%，毛利率分别为69%/71%/72%。

（2）2.5G激光器芯片：主要应用场景在光纤接入。受益于光纤接入网络持续建设和2.5G 1490nm激光器芯片等新产品持续迭代放量，收入有望持续稳健增长。假设2022/2023/2024年公司2.5G激光器芯片营收增速分别为18%/20%/20%，毛利率分别为46%/44%/43%；

（3）25G激光器芯片：主要应用场景在数通市场。数通领域有望持续突破新客户，率先在国内数通市场突破，再向海外打开市场空间。假设2022/2023/2024年公司25G激光器芯片营收增速分别为23%/30%/30%，毛利率分别为78%/75%/72%。

（4）其他主营业务及其他业务：其他主营业务包括更高速率激光器芯片系列产品，目前处于送样或研发阶段，有望持续迭代贡献增量。其他业务为零星的技术服务收入。

（5）费用端：整体费用率随着规模效应显现有望持续下降，其中研发费用率或较为稳定。

根据上述假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.83/3.98/5.43亿元，营收增速分别为21.7%/40.8%/36.5%；归母净利润分别为1.00/1.59/2.15亿元，归母净利润增速分别为5.2%/58.9%/34.7%。

5.2 估值与总结

源杰科技的主营业务主要以激光器光芯片为主，基于IDM半导体的生产模式和产业链地位，我们选择国内光芯片公司仕佳光子、长光华芯和国内核心光器件供应商炬光科技作为可比公司。仕佳光子的业务包括光芯片及器件、室内光缆和线缆材料。

长光华芯的主营业务为半导体激光芯片、器件及模块等。炬光科技是国内激光产业上游核心元器件供应商。以上公司均涉及广义的光芯片光器件业务或IDM的生产模式，与源杰科技具有可比性。

2023年可比公司平均PE为57倍，源杰科技估值略低于行业平均。根据公司新产品大批量生产规划和新产品储备进度，后续规模效应有望逐渐体现，未来成长性和盈利性优于行业平均，同时基于源杰科技在光通信芯片领域的龙头地位和稀缺性，给予公司2023年目标PE估值70倍，对应目标股价为184.06元/股，相较于当前股价还有33%的空间（截至2023年3月17日）。

6 风险提示

新产品批量化生产进度不及预期：公司的产品从小批量到大批量生产依然存在生产工艺和良率提升等问题需要改善，若新产品批量化生产进度不及预期，会影响产品交付速度、收入确认节奏及整体毛利率。

客户需求变化和新客户突破存在不确定性的风险：公司所处行业供应格局较为稳定，主要以欧美企业为主导，公司突破下游客户受到多方面因素影响，包括大国博弈、客户需求升级、技术升级等因素。

未来若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对公司业绩造成不利影响。

公司所处光芯片行业受到下游光纤接入无线网络及数据中心市场需求影响明显。由于单一市场空间有限，公司目前下游主要以无线接入市场为主，如果未来光纤接入市场需求大幅减弱，公司无法持续突破新应用场景或新获得订单，公司的经营业绩将受到较大影响。

市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧会导致公司细分产品单价下降，若公司未能采取有效措施，无法巩固产品的市场竞争力，未能契合市场需求率先推出新产品，将会对公司的经营业绩造成不利影响。

技术升级迭代的风险：光通信行业技术革新和产品升级迭代较快，未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发你呢里和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来经营业绩造成不利影响。

应收账款及应收票据无法收回的风险：公司根据客户历史交易记录和销售规模给予客户一定的货款结算周期，因此公司的应收账款、应收票据占公司流动资产比例较大。

未来公司经营规模增大，应收账款、应收票据余额随之增长，如果主要客户财务状况恶化，可能导致公司应收账款、应收票据无法及时收回。