风险提示：大股东质押风险（大族控股及其一致行动人高云峰共持有公司股份25837.41股，累计质押24,964万股，占其所持公司股份总数的6.62%，占持股数量的96.62%）。
一、公司基本情况
1.激光行业产业链
激光行业产业链较长，从光学材料、元器件、机械开始，到激光器的生产、激光加工设备的制造，最后到行业具体应用，其中核心部分为激光器的制造和激光加工设备制造；国外的一些实力强大的公司如IPG能够实现包括以高功率激光芯片为代表的核心元器件、高功率激光器、激光加工设备在内的全产业链布局。国内的公司如锐科激光可以生成高、低功率激光器，大族激光从下游应用到低功率激光器量产，高功率激光器的小批量试产，也逐步实现全产业链布局；华工科技也以激光加工设备为主，是大族激光国内的主要竞争对手。
来源：《激光产业报告》、锐科激光招股说明书、大族激光年报
2.激光行业发展趋势
在中国人口红利流失、产业面临转型升级的背景下，激光加工+自动化配套设备、机器人应用越来越广泛，激光设备行业具有广阔的前景。根据2018年3月发布的2018中国激光产业发展报告，预计2018年中国激光设备市场规模将超过600亿元、同比增长超过20%。
3.大族激光产品线
大族激光业务模式比较简单，属于典型的制造业企业，以激光加工设备+自动化配套设备为主要产品，向各个细分行业提供解决方案，主要应用于消费电子、显视面板、动力电池、PCB、机械五金、汽车船舶、航天航空、轨道交通、厨具电气等行业。公司于2004年在深交所上市后，专注于主业发展，目前已经成为国内激光设备龙头，公司拥有近4000人的研发队伍，在国内设有100多个服务网点，拥有3万个规模以上的工业客户，形成了较强的竞争优势。
公司的中低功率激光加工设备在国内已经形成了比较明显的优势，市场占有率较高；公司重点发展的大功率激光设备产品已成功交付中航工业、中国船舶重工、中集集团、中国铁建、大庆油田等知名企业以及上汽、一汽、东风、宇通客车、金龙客车、比亚迪等主流整机企业，大客户及龙头企业的认可度不断增强，市场占有率不断提高。
激光器作为激光设备制造的核心器件，掌握上游原材料对公司意义重大，也能够实现全产业链的竞争优势；目前小功率激光器等已经实现了50%的自产，高功率激光器器已经开始小批量试产，预计较快能够实现量产。
来源：大族激光官网
二、公司经营情况分析
1.2018中考成绩不尽人意，“优等生”压力凸显
大族激光自2004年上市以来，营收从2002年的1.66亿增长到2017年的115.6亿，复合增长率为32.69%；公司业绩增长的主要原因在于我国高端装备制造加快发展，激光加工较传统加工具有明显的优势；同时由于激光技术的成熟，激光加工设备价格不断下降，下游需求越来越旺盛；2017年随着大客户的订单增加，业绩达到了一个爆发期。2018年1-6月份国内智能手机出货量1.86亿部，同比下降17.9%；智能手机的出货量下滑直接造成了公司上半年消费电子收入的大幅下降；公司在其他领域的拓展在起到了一定程度的对冲作用，但2018年1-6月营收仍然下降了7.75%。
2.消费电子下降，多业务增强公司发展根基
消费电子中期下降57%；随着智能手机红利消失，消费电子板块大幅度增长的概率较低；华为mate11预计下半年发布，苹果9月份预计上新3款新机，苹果作为公司的大客户，苹果新机的上市预计会带来公司业绩增加，下半年消费电子业务预计会有所回升。
其它小功率激光及自动化配套设备业务（不含消费电子）同比实现约40%增长，其中，显视面板行业取得订单约5.5亿元，实现收入约2.94亿元，通过加强高端激光设备和自动化设备的技术开发及市场推广，获取了较大市场份额。
大功率激光加工设备是公司保持业绩增长的龙头产品，也是公司向高端制造的不断发力的重点领域，公司2016年将原钣金事业部重组为大族智能装备集团。随着产能的逐渐释放，大功率激光装备的应用领域和市场空间进一步打开。今年2月份募集项目（高功率激光切割焊接系统及机器人自动化装备产业化）的持续推进，预计2019年9月投产，短期内虽不会对公司业绩形成贡献，但会增强公司未来发展基础。
来源：大族激光公众号
PCB领域内龙头产品机械钻孔机销量持续增长，LDI（激光直接曝光机）、手臂式八倍密度测试机、自动化组装设备等高端装备实现批量销售，UV软板切割设备顺利通过大客户测试，成为业务增长新动力，公司将通过进一步丰富高端产品，拓展高端市场，提升市场份额。
根据各板块的在手订单情况和业务开展情况，预计3季度将成为公司营收的拐点，下半年重新增长的概率较大。
来源：大族激光2018半年报
公司从2009年以来，不断向主业聚焦，向激光加工设备深入拓展，结合多年自动化配套设备的经验，向机器人领域进军，最终形成“激光+机器人加工设备”的竞争优势；2018年上半年转让辽宁大族冠华印刷科技股份有限公司，剥离利润率低的业务，公司更加聚焦主业。从2017及2018Q2营业收入构成来看，大小功率的激光和自动化配套设备仍为公司收入的大头。 2018Q2消费电子大客户业务收入11亿（占营收比例21.53%），比例仍然较大，因此下半年消费电子板块业绩回升对2018年业绩增长仍然具有重要作用。大功率激光设备营收占比明显提高，同比增长26.14%，随着公司在大功率设备领域加大投入，预计大功率激光设备2018年仍然保持增长。
三、净利润情况分析
1.扣非净利润
扣非净利润更能反映公司业绩经营情况，因此我们本文分析采用扣非净利润。
和销售收入相比，扣非净利润波动性明显大了很多；2008年和2009年受金融危机影响，扣非净利润明显下滑，2009年更是亏损0.99亿。由于高端消费电子客户需求大幅下降，2013年扣非净利润同比下降33%，2014年公司开始向高端客户拓展，获得华为、小米、三星的认可，同年发布激光蓝宝石切割机，打破国外供应商垄断，成功应用于高端消费电子领域和LED领域，扣非净利润迅速上升。2017年迎来业绩爆发，扣非净利润大幅增长。2018年1-6月扣非净利润7.85亿，同比下降12.31%，“好学生”的本次考试成绩不理想，全年业绩压力都比较大。
根据2018年1-9月业绩预告来看，公司净利润在15.02亿至19.53亿之间；2018年部分处置了明信测试及prima公司的股权，对净利润影响约1.8亿元，扣除1.8亿（未考虑政府补助等其他营业外收入），公司扣非净利润在13.22-17.73亿之间，取中值（当然，取下沿的可能性也有可能的）为15.48亿，2017年Q3扣非净利润为15.09亿，预计同比增长3%左右。假设4季度扣非净利润和一季度相同，也为1.77亿，则2018年全年扣非净利润为16.86亿，2017年为16.41亿，同比增长2.7%，业绩表现一般。如果四季度消费电子板块表现超预期，扣非净利润增长率会更高一些。
2.业绩波动性明显，消费电子超预期值得期待
从近5年的季度扣非净利润和营收来看，明显呈现季节波动性，二三季度是旺季，一四季度是淡季，符合公司在投资者互动平台上的解释。2018年1-6月，国内手机市场出货量1.96亿部，同比下降17.8%；由于2017年苹果公司订单金额较大，而2018年上半年订单有所减少；苹果预计9月份分布3款新机型，华为mate11高端旗舰机也预计在9月份发行，公司在投资者互动平台上表示消费电子的发货高峰期在下半年，因此，下半年消费电子超预期表现值得期待。
3.净利润质量高，盈利有保证
从图中可以看出，2010-2012年公司的净利润质量不高，没有相应的现金流支撑，2013年公司加强了现金流管理和应收账款的催收，经营现金流量净额开始超过净利润，2017年经营现金净流量为19.74亿，远超扣非净利润16.41亿，利润现金保障倍数达到1.2，利润的含金量比较高。2018Q1和Q2的经营现金净流量为负值，结合历年的现金流量情况，2017年和2016年前两个季度的经营现金净流量都为净流出，参考意义不大。
4.产品竞争激烈，毛利率有待提高
大族激光毛利率基本保持在40%左右波动，2018年Q2毛利率39.45%，同比下降3.65%。IPG光电在2018年第二季度业绩说明会上表示，锐科激光年均降价幅度达到50%，在该价格水平上IPG销量增长无法抵消降价带来的负面影响；从此看出2018年激光器件的价格呈下降趋势，但公司激光加工设备价格也呈下降趋势，且上游核心原材料的下降也覆盖不了公司产品价格的下降。华工科技作为大族激光的竞争对手，毛利率基本在25%左右，毛利率较大族激光低不少；2018年Q1的毛利率23.95%，同比下降0.92%，为近期的低点，激光设备价格呈下降趋势。总体而言，大族激光竞争优势较为明显。
锐科激光毛利率呈现上升趋势，锐科激光从低功率激光器向高功率激光器领域进军，毛利率较高的高功率连续光纤激光器销售占比逐步提升（2017年占比75.51%），提升了公司的毛利率。锐科激光的较高毛利率也体现了高功率激光器作为激光产业链核心器件的重要性。
大族激光分产品来看，由于2016年和2017年公司未区分高低功率的激光加工设备，采用2015年毛利率数据，从表中可以看出，大功率的毛利率明显低于小功率产品，主要因为核心原材料大功率激光需要从IPG光电进口外购有关。从2017年营业成本构成来看，激光及自动化配套设备的直接材料占营业成本比例近90%，其主要原材料为激光器，公司对于上游原材料依赖较大。目前公司小功率激光器大概50%自产，高功率激光器目前全部进口；公司持续进行大功率激光器的自主研发和生产，2018年初处于小批量试产阶段，后续实现高功率激光器自产是大概率事件，这不但能够提高公司毛利率，也能保证原材料的稳定性。后续随着高功率激光器的自产，公司毛利率预计会有所提升，进一步提高产品的盈利能力。
2015年分产品毛利率情况：
5.净利率下降，盈利能力有所削弱
2009年在营收增长的前提下，扣非净利润为亏损（由于金融危机后续影响，母公司及控股子公司销售未及预期，主要盈利产品收入及毛利同比下降较大，造成利润较大幅度下滑；09年度证券市场低迷，公司可供出售金融资产大幅减值，对其计提减值准备8,015.65万元），剔除2009年的异常情形，扣非净利率在10%左右波动，2017年达到近几年高点；2018年中报扣非净利率达到15.37%，同比下降1.7%，盈利能力有所削弱。但对比华工科技来看，公司仍然具有明显的优势。
6.持续加大投入，管理费用控制较好
公司管理费用金额处于增长态势，2017年达到4.13亿。2018上半年7.29亿，同比增长6.39%，占营收比例14.27%，同比上升2.1%；相对公司营收同比下降7.75%，管理费用的增长一定程度降低了公司的净利率。
从近2年来的管理费用明细来看，新产品技术开发费用占比最高，薪酬其次，两者占比达到80%以上。2018半年度管理人员薪酬同比降低，薪酬控制较好，在目前中国人力资本成本普遍上涨的情况下，做到这一点殊为不易。从明细构成来看，公司要保持持续竞争力，新产品技术开发费用就不能减少，公司在研发投入的持续增加，进一步增加了公司的竞争力。
公司近几年的研发投入情况：
公司研发投入持续增加，2017年达到8.5亿元，远远超过华工科技（主营：激光加工设备及相关产品）的2.1亿元和锐科激光（主营：光纤激光器）的0.51亿元，研发人员数量的3815人（2017年华工科技研发人员数量1516人，占比21.99%），所占比例越来越高；相对于竞争对手来说，公司的研发队伍和投入都明显强大，这也形成了公司一个强有力的竞争优势。止2017年12月31日，已获得专利共2486项，其中发明专利712项、实用新型1417项、外观设计357项，在国内激光加工设备领先优势明显；同时公司对于研发投入几乎都费用化处理，更利于公司长远发展。总体而言，公司管理费用控制其实做得不错，该增加投入的一点都不含糊，能控制的部分（职工薪酬）控制良好。
7.销售网络完善，费用下降空间不大
公司销售网络采取直销模式，在国内外已建成的100多个办事处和联络点，紧密联系客户精确定位客户需求，实现产品规模销售。销售费用金额虽然处于上涨态势，但占营收的比例处于下降趋势，2018年上半年占比为9.69%，同比上升0.7%，略有反弹；总体来看，公司的产品主要是针对企业用户，直销模式能够节省渠道费用，销售费用较低，因此销售费用降低空间不大。
四、管理效率稳中有升
1.杠杆率上升，应收和存货风险增加
公司从2016年开始，资产扩张迅速，资产负债率逐步提升；2018年发行可转债后，2018Q2负债率达到50.1%，在激光行业中杆杆率比较高（华工科技37.98%）。非流动资产2016年占比达到历史最高46.31%，之后持续下降，整体经营风险降低。非流动资产中，固定资产资产占比最高，2017年降至9.72%，2018年Q2更是降至8.43%，公司属于制造业中的“轻资产”公司；2018年Q2商誉3.29亿（占比2%），近3年几乎保持不变，几乎不进行并购，主要靠自己实现内生性增长，业绩增长质量非常高。
在流动资产中，存货、应收账款和现金占了大头；另外，其他流动资产2018Q2突然从2017年的1.23亿增长到18.68亿，主要为发行可转债后的剩余资金购买理财产品。2018年Q2货币资金达到24.93亿（占比14.33%），货币资金较为充裕，如再加上14亿理财产品，公司可支配货币资金达到38.93亿；2018年Q2有息负债为34.72亿（短期借款16.14亿+长期借款0.99亿+应付债券17.59亿），可支配货币资金能够覆盖有息负债。
存货占比整体呈现下降趋势，存货占比较上年同期末减少2.13%，主要因为资产规模扩大；另一方面，存货金额增长较快，原材料跌价和库存商品跌价风险较大，后续需要关注存货的变动情况。
应收账款占比较高，2017年度随着销售收入的迅速增加，应收账款增长较快，占比达到25.99%（历史高点）；2018年Q2应收账款余额已经超过了2017年，资产如果去除发行的可转债，占资产比例已经达到27.33%；2018年Q2公司1年以内应收账款下降至84.84%，坏账准备计提比例明显上升，风险明显加大，后续需要关注应收账款的催收。
2.中期周转率下降，管理效率有待提高
2017年公司资产增长，带来了营业收入的高速增长，总资产周转率明显提高，从0.6增加到近0.9的水平；2018年中期周转率0.3，同比下降0.11，管理效率略有下降。
对于制造业企业来说，存货和应收账款是比较重要的科目。应收账款2017年周转率3.8，略高于2016年，达到近年来的高水平，效率有所提高；2018年Q2应收账款周转率1.44，同比提高0.41，应收账款周转率加快。2017年存货周转率5.59次，较前期明显提升，且整体处于上升态势；2018年Q2存货周转率1.71，同比下降0.36，存货周转率下降。
总体而言，公司资产周转率略有下降，应收账款周转率有所提升，但存货等其他科目周转率下降，管理效率提升仍然有待提高。
3.ROE分析
ROE是体现股东回报的一个重要指标，我们利用杜邦分析对ROE进行分析说明。指标计算中，我们采用了扣非净利润和归属于母公司股东权益。
整体来看，2016年以前的ROE指标表现不算好，只有2014年超过15%，随着2017年的业绩爆发，ROE一举攀升至23.51%，达到历史最高。2018Q1为业绩淡季，单季度计算ROE参考意义不大；2018年中期ROE为9.26%，表现略差；根据2018年3季度业绩预告，2018年Q3扣非净利润预计为15.48亿，推算ROE为17.53%（3季度股东权益=期初股东权益72.84+Q3净利润15.48），公司整体业绩表现不错，股东回报同比虽然下降，但仍处于一个较高水平。
利用杜邦分析法对ROE的驱动因素进一步的细分。总资产周转率从趋势来看，仍有较大的提升空间，在上文中已经进行过分析；权益乘数理论上来说也有提升空间，但公司杠杆率已经较高，且增加权益乘数会增加公司的利息费用和财务风险，实际空间并不大；扣非净利率15.37%，相对行业内其他公司而言，已经处于一个较高水平，根据上文分析，扣非净利率提升只能依靠毛利率来拉动，仍具有一定的上涨空间。
风险提示：大族控股及其一致行动人高云峰共持有公司股份25837.41股，累计质押24,964万股，占其所持公司股份总数的6.62%，占持股数量的96.62%。一旦公司股价下跌，质押有一定的平仓风险，可能引起连锁反应。（作者：渊玉投资）
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