1、公司介绍

公司业务包含农业和新能源两大主业。农业主营业务包括水产饲料、畜禽饲料等的研究、生产和销售，其中水产饲料是该板块的核心产品和主要利润来源，目前国内市占率12%~15%。新能源方面，2016年公司通过向控股股东通威集团等对象发股收购永祥股份、合肥通威、通威新能源三家公司分别进入光伏上游高纯多晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产和终端光伏电站建设环节。2018年底公司饲料、多晶硅、电池片产能将分别达到1000万吨以上、7万吨、10.9GW，均占据行业龙头地位。未来公司这三项核心业务都将凭借规模与成本优势稳步提升市占率，实现业绩持续增长。


光伏资产注入带动业绩与盈利能力同步提升。2016 年2月、10月公司分别完成永祥股份与通威新能源、合肥通威股权收购，带动2016~17年业绩大幅增长。2018Q1-Q3公司业绩增长平稳，收入、净利润分别为213.9亿元（+9.0%）、16.6亿元（+8.6%），毛利率、净利率分别为18.8%、7.8%，基本与2017年持平，比2015年分别提升5.5、5.4个百分点。截止2018H1，光伏业务收入占比提高至42.5%，毛利占比达到59%，估算净利润占比超过50%，其中四川永祥（多晶硅及化工）贡献净利润3.76亿元，占比41%，合肥通威（电池片）贡献净利润1.33亿元，占比14%。


光伏业务盈利能力显著高于农牧业务，且将是未来业绩增长主要动力。2017 年多晶硅及化工、光伏发电、电池片及组件、饲料毛利率分别为41.15%、28.86%、18.89%、14.67%。2018H1光伏、农牧板块综合毛利率分别为27.04%、14.02%，其中多晶硅、电池片毛利率分别为43.52%、16.68%，与2017年相比下降3.31、2.17个百分点。预计2018~20年光伏板块收入占比将达到37%、46%、49%，毛利占比将达到50%、58%、61%，成为公司业绩增长的主要推动力。


2、业务分析

①多晶硅：低成本新产能进入释放高峰，公司加速扩张市场份额

2019 年国内低成本产能释放后将挤占海外厂商市场份额，改变我国多晶硅进口依赖的格局。根据我们对多晶硅价格的预测，2019年海外厂商中将仅有OCI、瓦克等少数几家合计10~11万吨产能可以开工，在全球40.6万吨的总需求中占比20%~30%左右，即国内多晶硅产量占全球之比可以由2017年56%提升至2019年70%~80%，基本满足国内硅片产能需求。

实际上，随着 2017 年底至2018年初国内多晶硅产能逐步释放，进口替代已经开始，2018H1国内多晶硅产量14.06万吨，进口量6.7万吨，合计消费量20.76万吨，2018H1进口依存度32%，比2017年下降8个百分点。结合2019~20年国内多晶硅需求及国内外产能成本排序，预计2019年进口依存度下降至15%左右，2020年完全实现进口替代。


2017 年3月及8月，公司分别公布乐山、包头各5万吨多晶硅扩产项目，其中一期各2.5万吨均将于18年底投产，二期择机推进。即公司2018年底多晶硅名义产能将由现有的2万吨提升至7万吨，2019年实际释放产能预计可达8万吨以上，二期项目投产后名义产能将提升至12万吨，实际可释放产能14~16万吨。新产能达产后加权平均生产成本 4.5 万元/吨以下，市占率提升至22%。预计乐山二期、包头二期各 2.5 万吨产能2020年投产，低成本新产能投产将使公司多晶硅产品的加权平均生产成本降低至4.5万元/吨以下，降幅超过25%。此外，产能释放后公司多晶硅全球市占率预计将从 2017 年3.7%大幅提升至2020年22%。


②电池片：低成本+高效，成就全球最大独立电池片供应商

531政策后下游装机需求下降，使一体化组件厂被迫收缩资本开支、放慢产能技改升级节奏，而现有电池片效率难以满足高效要求，预计高效电池外购需求将增加，公司作为高效单晶PERC产能全球第一的独立电池片供应商将充分受益。此外，欧洲双反已于18年9月结束，最低限价机制取消后，原先欧洲市场在售组件的主要电池片来源——台湾电池片在效率及成本方面均不具备竞争力，预计中国大陆产电池片将快速夺回欧洲市场份额。


③水产饲料：景气度改善，龙头受益于集中度提升

目前水产饲料行业集中度较低，行业龙头通威+海大市占率25%左右，行业前15的公司市占率不超过50%，龙头市占率仍有提升空间。近年水产饲料行业竞争激烈，企业数量大幅减少。以上两点符合产业演进S曲线中的规模化阶段中期的特征：竞争白热化、兼并整合增加、激烈的竞争导致利润率下降。未来头部企业市占率将持续提升，龙头尤其占优。

大型饲料厂提质增效能力强，更能满足行业目前的发展要求。水产行业的趋势是养殖代替捕捞，且水产养殖提质增效势在必行。国内半数以上饲料企业仅为加工企业，在提质增效方面无法与资金、技术、研发实力雄厚的龙头企业竞争。


调结构、强技术、增服务，公司积极迎合行业新趋势。水产养殖行业进入提质增效阶段、滩涂规划加强养殖水域规划、低效分散的网箱养殖减少、集中养殖的特种水产需求增加，都意味下游水产养殖也将进入规模化阶段，未来散户养殖将被中大型养殖取代，水产养殖将更加专业化、高效化，对高效养殖技术、高品质功能型饲料、特种饲料及膨化料的需求将增加。结合下游养殖业的发展趋势，公司在产品、模式、服务、营销方面同时发力，并从采购、生产等方面进行成本控制。

产品：着力于市场亟需的高效益新产品，开发了以“鲤鳃健”、“鮰肠健”、“虾肠健”、“海为”、“鱼水情”、“罗倍康”等功能型水产饲料，以及水产养殖动物用免疫增强剂“肽给力”等为代表的37个创新产品。同时，提升水产饲料在饲料总量中的比例，提升水产饲料中特种饲料、膨化饲料等高端产品的比例。2017年膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例超过40%。

模式：深化以“渔光一体池塘循环水生态养殖”、“工厂化闭合式智能养殖”等为代表的新型水产养殖模式研究。

服务：在动物保健服务、养殖园区设计、检测服务等方面展开了重点创新，协同市场营销转型，全方位、全过程服务于养殖终端。以推广通威365先进养殖模式和前沿技术为核心建立了网络平台“通心粉社区”，并建立了“3分钟响应、1小时在线解答，8小时现场解决”的“318”快速响应服务模式，为养殖户提供一站式服务。

成本控制：采购方面，提高与原料供应商特别是集中度高、市场信息透明的品种的战略合作，在确保原料合格率、供应保障及采购效率提升的前提下，降低了采购成本。生产方面，进一步提升效率及自动化程度，加快普及叉车托盘、装载机、自动包装机、自动码垛系统等自动化、机械化设备，全年人均产量提升了10.21%。


3、投资建议

公司在多晶硅、电池片、水产饲料领域均为行业龙头，公司大量新产能将于 2018 年底至2019年释放，显著的成本和效率优势将确保公司新增产能的满产满销，尽管销售均价将有所下降，2019年业绩高增长确定性仍强。预计2018-20年EPS分别为0.54元、0.75元、0.93元。

采用分部估值法对公司进行估值：光伏电站、光伏制造、农业板块的可比公司 2019E 年PE均值分别为8.2，12.3，17.3倍，考虑公司光伏板块未来两年增速相对较高，给予略高于可比公司均值的目标PE，得到加权平均2019年目标PE 15.4倍，对应目标价11.6元，给予“买入”评级。