A股科创板近期因注册制改革成为投资市场焦点。注册制是成熟的资本市场运行的核心制度。注册制将带来市场化定价，一二级市场价差消失；带来上市公司的井喷，资金被迅速分化。参考香港的经验，未来股票将进入两极分化。

这就意味着，赚钱的只有好票，差票将面临着流动性枯竭。打新躺着赚钱的时代正在过去，擦亮眼睛仔细分析，才是硬道理。

近日，芯碁微装科创板过会。公司也被称为“首家国产光刻机企业”。光是这一点，就赚足了资本市场的眼球。刻蚀机中微公司上市带来的热闹，仍历历在目。而光刻机是比刻蚀机更加关键的半导体制造设备，芯碁微装是不是稳赢了？

此“光刻机”非彼“光刻机”

回顾过去，公司的增长性不俗。2017~2019年，公司同期营收分别实现2,218.04万、8,729.53万、20,226.12万元，年复合增长率201.98%；扣非归母净利润分别实现-771.35万、1,727.38万、4,627.00万元。

公司拥有三大“核心技术产品”，包括PCB（印制电路板）直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备、其他激光直接成像设备。“光刻设备”的确是属于核心产品。

但按收入拆解公司的业务结构，PCB（印制电路板）直接成像设备及自动线系统，是最主要的“核心技术产品”2019年带来1.924亿元的销售额，占三大产品销售额的98.6%。而泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，销售额分别为209.67万、63.17万元。

眼尖的投资者应该发现，ASML的光刻机过10亿人民币一台。而芯碁微装，一年才卖出63万元。中间的差距，难道是技术上的差别？

事实上，这是一些媒体指鹿为马产生的误会，这两种根本不是同一种光刻机。芯碁微装的“ACURA280激光直接成像设备” 被称为“泛”半导体直写光刻设备，用于PCB的基板光刻，技术原理、技术难度、要求的精度，与目前资本市场热议的“光刻机”，完全是两回事。

市场焦点的“光刻机”，一般指的第四代光刻机（深紫外光DUV光刻机）和第五代光刻机（极紫外光EUV）光刻机。工艺的技术难度，是在于使用光源的高精度。第四代光刻机光源是 ArF，波长为 193nm，对应的分辨率是90nm；而第五代使用的是波长 13.5nm 的极紫外光（EUV），波长是DUV的1/10不到。纳米及光源极难保持工艺的一致性。

目前EUV全球市场由ASML一家垄断。国产最顶尖的技术，是来自上海微电子， 其产品最高水平是达到 90nm 制程，与ASML仍存在较大差距。

由于美国的长臂管辖，包括中芯国际在内的中国大陆晶圆厂，无法获得ASML公司生产的光刻机。市场担心7nm以下高端芯片研发进度低于预期。而华为由于美国禁令，面临 7nm以下芯片供应链断裂，高端手机Mate系列无法保证供货。这才是市场高度关注光刻机的根本原因。

而芯碁微装使用的是较为成熟的激光技术，二者的技术难度完全不一致。芯碁微装是用在价值较低的PCB上，光刻机使用在高端的逻辑芯片上，使用的场景也完全不同。因此，芯碁微装最多被归类为高端设备制造，不可能获得资本市场对真正光刻机的估值。

大客户“水”很深？

公司业务集中在少数的几个客户上。2017~2019年度，公司来源于前五大客户的营业收入占公司营业收入的比例分别为76.16%、59.14%、55.89%，虽然占比逐年降低，但客户集中度仍然较高。

这本身在半导体产业链上，是比较常见的。但仔细看大客户交易，当中有一些不寻常的气息。

细看UVDI系列产品。2019年PCB系列销售收入的爆发式增长离不开UVDI系列产品的贡献。2018年至2019年，PCB系列中UVDI系列产品的销售收入分别为610.34万元、8,484.28万元，而其他产品表现较为平稳。

而UVDI设备销售的增长，主要来自罗奇泰克这一家公司。

据壹财信消息，芯碁微装2018年才推出UVDI系列设备且在当年也仅售出2台，在这种情况下，2019年罗奇泰克以7,231.94万元“豪横”采购38台UVDI系列设备，占当年营业收入的比例为35.76%。罗奇泰克也一跃成为芯碁微装的第一大客户。

根据公司首轮问询的回复，2019年购买了同款UVDI系列产品的客户中，红板（江西）有限公司发货到验收共5个月，而罗奇泰克的订单9月、10月发货，11月、12月就验收，发货到验收共2个月。光速验证，意味着公司可光速确认收入。

此外，罗奇泰克的偿债能力令人生疑。根据芯碁微装与罗奇泰克的合同约定，签署《验收报告》后，余款6个月付清。截至2019年12月31日已回款3,347.20万元，而余款至2020年6月30日前仅回款1,057.87万元。而且根据问询回复，罗奇泰克显然未按照合同如期付款。有消息显示，罗奇泰克或受疫情影响未能如期投产，芯碁微装对其产生的应收账款或存在风险。

消息还显示，其实芯碁微装对之前的大客户就存在账款收不回来的情形。2019年12月31日和2020年6月30日，芯碁微装对2017年的第一大客户广州市俊耀电子有限公司、乐昌市俊耀电子科技有限公司进行了全额计提坏账准备，账面余额合计229.58万元。

招股书数据证实，公司存货周转率分别为0.4、0.61、1，逐年上升；可是应收账款周转率分别为3.24次、3.09次、2.65次，呈逐年下降趋势，同行可比公司均值分别为4.23次、4.37次、4.13次和1.32次。公司的设备卖得越来越快，但钱款越来越难以收回。

大举投资，经营状况跑输净利润增长

招股书显示，芯碁微装曾向程卓拆借资金达3年之久。2016年6~8月，实际控制人程卓向芯碁微装拆借资金179万元，2018年开始陆续归还，截至2019年8月，上述本金及利息才全部归还完毕。可见该公司的内控存在问题。

事实上，查看公司招股书可以发现，公司利润表尽管可圈可点，现金流量表却不那么好看。

2017~2019年度，公司经营活动现金流分别为-3,717.21万、182.14万、-1,587.63万元，远不及公司同期净利润复合增幅。

投资活动现金流上的数据也存疑。2017~2019年公司投资活动现金流净额分别为-33.91万元、-2,105.40万、-9,168.60万元，然而花在PPE上的现金占流出现金的比例却分别为12.7%、17.98%、4.54%，而其余部分都是“投资支付的现金”。

事实上，公司2019年“收回投资收到的现金”同比增长了380.62%至6230.46万元，“取得投资收益收到的现金”同比增长405.31%至30.46万元。而2019年，公司又花了1.47亿元在投资上。

在这里说一句，公司流动资产是非流动资产的9.38倍。在总资产中，交易性金融资产占比21.38%、货币资金占比14.64%，存货占比27.89%；而固定资产仅占3.54%。

设备上产和销售属于重资产行业，从这个角度上看，芯碁微装这家企业不仅经营活动在烧钱，而且资本支出还少得可怜。

不过筹资活动流入的现金，填补了经营、投资两个方面的窟窿。

在筹资活动方面，公司唯一的收入是“吸收投资收到的现金”，录得1.67亿元；而支出方面主要是偿还额200万元的债务，以及6525元的分红。所以筹资活动产生的现金达到1.65亿元，公司当期现金及等价物增加5705万元。

小结

1.有消息称芯碁微装是国内“首家光刻机公司”，但公司主营的PCB光刻机与ASML光刻机不在同一赛道；

2.UVDI系列产品的销量增长，主要依赖客户罗奇泰克的“光速验收”，而这名客户的偿还能力存疑，芯碁微装存在坏账风险；

3.经营收入增速低于净利润增速，资产中有大量现金、交易性金融资产，作为重资产行业，固定资产却少得可怜。